獨家解讀丨國產GPU四份半年報出爐，賺錢後才發現二級市場「難哄」

早前，壁仞科技、天數智芯、沐曦股份和摩爾線程陸續交出上市後的首份或最新半年報。9月，燧原科技也正式啟動申購，國產GPU正在以前所未有的密度進入資本市場。但當越來越多國產GPU公司開始接受公開市場檢驗，一個最直觀的問題“誰先賺錢”，反而正在失去解釋力。四份半年報給出了截然不同的利潤表：壁仞營收增長近20倍，仍處虧損；天數智芯和沐曦已經實現賬面盈利，但利潤中均存在不能簡單等同於主營經營改善的因素；摩爾線程距離賬面盈虧平衡僅一步之遙，扣除非經常性損益後的淨利潤（即扣非）卻仍然虧損。財報正在變得好看，但二級市場真正開始追問的，已經不是誰先跨過盈虧線，而是誰的增長能夠持續兌現。

與多位二級市場研究人士交流後發現，儘管他們對公司估值和股價的判斷並不完全一致，卻在一件事上高度接近：對於仍處於快速商業化階段的國產GPU公司，當期淨利潤並不是最優先的定價變量。收入能否持續增長、訂單質量如何、供給能不能支撐交付，以及這些預期是否已經被股價提前交易，正在成為更重要的考題。隨著可投資標的增加，市場開始從“有沒有國產GPU可以買”，走向“誰的增長值得買”。01利潤轉正，不是財報的分水嶺表面上看，四家公司已經分成不同梯隊：有的仍在虧損，有的已經扭虧，還有的距離盈虧平衡只差一步。但進一步拆開利潤表後，這種排序並不穩固。壁仞科技是最典型的例子，2026年上半財年，實現收入12.

36億元，但仍錄得3.77億元虧損。相比去年同期16.01億元的虧損，虧損幅度已經收窄超過七成。這是一個看起來漂亮的數字，但如果還原上市前後的財務變化，真正可以比較的經營改善幅度並沒有這麼大。壁仞去年同期的虧損中，有約10.11億元來自一項與上市前融資安排有關的財務損益，並非主營經營產生。隨著公司今年1月上市，相關贖回權終止，上市後這項財務影響也不再繼續產生。按照公司披露的非IFRS口徑，調整後虧損由5.52億元下降至3.37億元，收窄約39%。換句話說，壁仞的虧損確實在改善，但“虧損減少76%”不能簡單等同於經營狀況改善了76%。上市前後的財務結構變化，放大了利潤表上的改善幅度。

“我們不太看當期利潤。”二級市場分析師李然告訴。對於仍處在快速商業化階段的國產GPU公司，他更關注收入、毛利率以及資產負債表指標。另一邊，天數智芯也已經跨過了賬面盈利線，公司上半年錄得1.06億元淨利潤，同比扭虧。但細看財報則會發現，1.06億元淨利潤背後，有一項遠大於淨利潤本身的收益。上半年，天數智芯有7.60億元收益來自所持上市公司股權升值，並不是GPU業務本身賺來的現金。公司也明確表示，此次扭虧主要受到這筆賬面收益推動。從半年報來看，天數智芯上半年通用GPU收入已經明顯放量。但至少從1.06億元淨利潤這個數字本身，無法直接得出GPU主業已經實現盈利的結論。

李然對天數智芯當前所處階段的判斷是：“處在主營業務放量的前夜。”沐曦的狀況又有所不同，半年報中，沐曦的歸母淨利潤達到6.12億元，已經從去年同期虧損轉為盈利，按扣非之後公司仍虧損4886萬元。這也就是說，賬面扭虧和扣非利潤之間，尚存在一定距離。而摩爾線程則已經逼近賬面盈虧平衡。上半年歸母淨虧損僅1156萬元，但扣非後虧損仍達到1.51億元。相比單純討論“距離盈利還差多少”，扣非後仍然虧損意味著公司的核心經營口徑尚未同步轉正。

至此，四家公司出現了一個頗有意思的錯位：壁仞的虧損看起來收窄得比可比口徑更快；天數智芯和沐曦已經實現賬面盈利，但利潤表中又存在較大的非經常性或非主營因素；摩爾線程距離賬面盈利只差一步，扣非後卻仍然虧損。如果僅按照盈利、虧損給四家公司排序，很容易得到一個失真的答案。A股機構研究員周衡向表示，對仍處於商業化擴張期的國產GPU公司而言，主營業務收入能否持續增長，比利潤的偶發性轉正更值得關注。比如沐曦已經實現歸母盈利、扣非後仍然虧損，他也認為這一差異並不會改變其判斷：“看多和看空的人都不會看這個指標。”在周衡看來，背後的原因還在於國產GPU的估值邏輯正在變化。

隨著可投資標的增加，此前由稀缺性帶來的定價溢價正在減弱，市場開始更多比較公司的成長性。“這個階段，營業收入的可持續增長比利潤的偶發性轉正重要得多。”如果利潤暫時不是分水嶺，什麼樣的增長才值得相信？02營收增長能否持續，還要看訂單和供給“我們一般會優先看當期收入，看看收入有沒有掉鏈子。”李然告訴。在他看來，對於仍處於商業化擴張階段的國產GPU公司，市場更關注收入、需求和供給三個維度：收入代表已經兌現的業績，訂單反映未來需求，而供給則決定這些需求最終能否轉化成交付。李然強調，真正需要驗證的是收入增長能否持續。

而訂單恰恰是觀察未來需求的重要指標，這些訂單能否延續、來自什麼樣的客戶，以及供給能否支撐後續交付，都會影響後續增長能否兌現。在他的判斷中，進入頭部互聯網公司的採購體系，往往比運營商、地方智算中心等客戶更具參考意義；供給端則需要進一步觀察晶圓投片及產能保障、HBM採購和供應渠道等情況。這也意味著，在收入開始高速增長之後，市場關心的問題已經不只是“賣了多少”，而是這些增長由什麼支撐，又能持續多久。以天數智芯為例，2026上半財年，通用GPU產品收入達到9.16億元。其中推理系列的收入同比上升了651.8%，達到了6.54億元，公司將這一增長歸因於AI推理市場需求上升，以及產品銷量和售價提升。

至於訓練系列，雖然收入較去年同期增長38.0%，但由於收入增長速度遠不及推理系列，其收入佔比反而下降30.8個百分點，降至27.7%。天數智芯收入結構的變化，也直接影響了它的毛利率表現。公司通用GPU毛利率由50.3%下降至43.9%，財報明確將其歸因於產品組合變化；與此同時，訓練和推理兩個產品系列各自的毛利率反而均有所提升。換言之，天數智芯整體GPU毛利率下降，並不意味著兩個產品系列自身的毛利能力同步惡化，更主要是由收入結構向毛利率相對較低的推理產品傾斜所致。李然判斷，天數智芯的主營業務已經臨近更大規模放量，後續關鍵在於新產品能否進一步進入頭部客戶採購體系。

壁仞的財報則提供了另一種觀察未來的方式。“收入端可能不差的情況下，我們優先看資產負債表當中，能夠預示未來半年到一年業績的一些具體財務指標。”李然說，這些指標包括預付款、合同負債以及存貨。壁仞上半年用於存貨及服務的預付款從去年底的4.65億元升至15.34億元，同比增長230%；這至少表明，公司用於存貨及相關服務的前置投入明顯增加。但預付款和備貨本身並不能直接等同於已經拿到訂單，更不能提前計作未來收入。也因此，國產GPU進入收入放量階段之後，新的考題才剛剛開始：已經發生的收入需要訂單持續性來驗證，訂單又需要供給和交付能力才能最終兌現。

03財報只是結果，市場交易「預期」如上文所說，既然收入都在改善，為什麼市場並沒有為所有增長買單？對券商而言，這個問題似乎還有跡可循。當期收入有沒有掉鏈子、手裡的訂單質量如何、供給能不能跟上，再結合預付款、合同負債和存貨等資產負債表指標，分析師可以嘗試推演未來幾個季度的業績。對於天數智芯，李然甚至直言，市場現在已經在按照2027年的收入進行定價。但到了真正做投資決策的一側，事情卻並沒有那麼簡單。“那個是賣方的預期，買方其實自己也有預期。”投資機構研究員Ethan告訴，作為買方，還需要判斷這些增長預期有多少已經反映在當前股價中；財報只是結果，而市場交易的是預期。

另一位公募基金研究員也持類似看法，“市場實際交易的更多是後續訂單和預期，當期收入本身未必是最主要的定價因素。”Ethan指出，雖然不同機構風險偏好不同，對一家公司的業績預期也並不完全一致。但即便最終收入和利潤超過了賣方預測，也不意味著它一定超過了市場真正交易的預期。兩類機構看財報的重點並不完全相同。券商研究員更關心公司未來業績能做到多少；真正做投資決策的買方機構，還要進一步判斷，這些增長預期有多少已經被當前股價提前反映。“市場不會跟著賣方的預期去走。”Ethan說。如果一家公司此前已經經歷較大漲幅，即使財報最終超過賣方預測，只要沒有超過買方此前已經形成的預期，股價依然可能下跌。

這也意味著，市場常說的“超預期”，其實存在兩套不同的參照系。一套是超過券商公開預測，另一套則是超過投資者此前已經反映在股價中的預期。對國產GPU公司而言，判斷短期股價反應時，重要的不只是“有沒有超過賣方預測”，還要看最終業績有沒有超過市場已經提前交易的預期。（對於國產GPU買賣方視角的更多解讀，歡迎添加作者微信 treelog10 交流）換句話說，財報驗證的是企業有沒有兌現，股價交易的卻是實際兌現與此前預期之間的“預期差”。這也解釋了為什麼，國產GPU公司的財報越來越重要，卻又很難單獨決定短期股價。

李然試圖從財報中尋找未來：收入、訂單和供給能否繼續支撐增長；Ethan則提醒，哪怕這些線索全部成立，也必須放回當前估值中重新計算。前者關注“未來能做到多少”，後者更關心“這個未來還有多少沒有被價格提前買走”。到這裡，再次觀察這輪半年報，不難發現，市場已經不再只問“誰先盈利”，甚至也不只是問“誰增長最快”。真正開始被追問的，是誰能持續兌現，又有多少增長尚未被價格提前交易。*文中李然、Ethan、周衡均為化名。▼推薦閱讀▼一臺GPU用了三年，為什麼租金反而更貴了？2026-08-20GPU堆到萬卡之後，最貴的問題變成了「空轉」2026-08-10