市值一路走高，智譜為何還焦慮？

一封內部信，揭開了智譜在萬億市值背後的深層焦慮。七月十一日，智譜創辦人唐傑發布全員信《巨浪已來》，沒有慶祝股價翻倍，沒有表彰技術迭代，字裡行間反而充滿背水一戰的決心與生死考驗的急迫感。唐傑正式宣布名為「Touch High（摸高）」的計畫，直言「不登頂，就是失敗」，更表示未來兩年不追求短期變現，而是直指通用人工智慧（AGI）的下一個高地。聚光燈下的輝煌與創辦人筆下的冷靜，形成強烈對比，也讓人好奇：為何這家站上中國AI浪潮頂端的公司，在最風光的時刻，內心卻充滿危機？ 過去兩年，一級市場願意為智譜的技術突破買單，累計超過150億元融資撐起宏大敘事。但如今，這個敘事必須接受二級市場財報的檢驗，智譜很難不為報表數字焦慮。儘管唐傑強調未來兩年不追求短期變現，但當「中國版Anthropic」的稀缺性敘事在解禁洪峰中逐漸褪色，資本是否願意耐心等待智譜的AGI故事，仍是未知數。唐傑的「摸高」，與其說是一次進擊，不如說是一場豪賭，賭注是智譜的未來，路徑只有一條：如何在資本失去耐心之前，證明自己值得那個萬億的故事。 **股價狂飆的背後，創辦人為何不安？**

2026年1月8日，智譜以116.2港元／股的發行價登陸港交所，成為「全球大模型第一股」。此後半年，這家從清華實驗室走出來的AI公司幾乎囊括所有榮耀：股價從116.2港元一路飆升至6月22日盤中最高2980港元，市值一度突破1.3兆港元，相當於百度市值的近3倍，甚至超越小米。一家2025年全年營收僅7.24億元的公司，市值竟超過經營數十年的科技巨頭。敲鐘那一刻，智譜不僅拿到募資，更獲得一張稀缺性標籤——在整個AI賽道尚未有純大模型企業完成IPO的窗口期，智譜搶佔了資本市場第一順位。 技術層面，智譜半年內完成GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2三次代際迭代，特別在AI程式設計領域完成關鍵躍遷。這個躍遷始於2025年初的一次戰略押注：當行業還在追逐Chat範式下的對話體驗優化時，智譜已重新分配資源，將力量集中在提升模型的Coding能力上。唐傑後來解釋，DeepSeek R1的出現標誌著Chat範式探索基本結束，智譜賭的是Coding與Reasoning，一種能與Agent共生共榮的模型能力。事實證明這是一次成功的賭注——從2025年7月的GLM-4.5到2026年6月的GLM-5.2，智譜用不到一年時間躋身全球AI Coding第一梯隊。 技術突破直接拉動商業化。2026年第一季，API價格累計上調83%，調用量反而增長400%。MaaS平台年度經常性收入（ARR）達到17億元，過去12個月提升60倍，平台註冊用戶突破400萬，覆蓋全球218個國家和地區。正是在這樣的高光時刻，唐傑的內部信卻寫滿焦慮。他用「本質、反直覺、專注」三個詞概括智譜方法論，回顧2006年守著桌上型電腦做學術搜索的冷板凳歲月，以及2021年押注千億參數GLM-130B的「瘋狂」決定。站在半年節點回頭看本無問題，但股價漲了13倍、市值破兆元港元的背景下，創辦人不斷追問「我們是誰」，本身就是一種信號。 更值得解讀的是：「真正的商業機會，從來不在產品和模式的微調裡，而在智能上界的躍遷中。」唐傑的判斷是，本輪AI變革的核心本質不是產品創新或商業模式創新，而是技術革命本身抬高了「智能上界」。誰能率先將該上界向上推升一寸，誰就能獲得降維打擊式的商業機會。智譜在Coding上的成功驗證了「智能上界躍遷」的價值——API漲價83%後調用量反增，說明市場願意為真正的技術躍遷支付溢價。但這也意味智譜不能停下來調整，必須不斷向上躍遷，而每一次躍遷都需要更龐大的投入、更長的週期、更大的不確定性。Coding這條路走通了，AGI這條路呢？更深層的焦慮藏在信的結尾，唐傑寫下「別人敲鐘，我們歸零」。或許，智譜的焦慮不是因為沒有做成什麼，而是因為做成的事情越多，市場期待越高，下一步的難度越大，所有成就反而把智譜推向更嚴峻的挑戰。 **解禁衝擊與脆弱估值**

這種挑戰，在內部信發布前72小時就已提前亮起紅燈。7月8日，智譜迎來首批基石投資者限售股解禁，對應市值逾400億港元。解禁當日股價低開近3%，隨後急速下探至1450港元，但買盤湧入後終場以1825港元報收，漲幅13.35%。次日，智譜宣布完成約314億港元配售，股價續漲11.34%。然而好景不長，7月10日股價突然大跌19.29%，單日蒸發逾1700億港元市值，幾乎將前兩日漲幅全部吞沒。這條走勢線意味著，智譜雖通過解禁大考，但解禁觸發的資本重構正在稀釋其估值體系中最核心的支撐——稀缺性溢價。 智譜的高估值很大程度上建立在小流通盤加上強稀缺性的基礎上。作為全球大模型第一股，資金抱團推高股價效應明顯。但隨著解禁落地、流通盤擴容，以及314億港元配售新股計畫推出，即便近七成基石投資者表態長期持有，智譜股票的稀缺性也快速稀釋。當供給不再稀缺，估值就必須回歸基本面，而基本面正是智譜最大的軟肋。截至7月13日收盤，智譜報1645港元，對應總市值約7659.5億港元（約人民幣6900億元）。與之相對應的，是2025年全年7.24億元營收，市銷率超過950倍；即便用市場較認可的MaaS業務ARR 17億元計算，市銷率也高達400倍。這是典型的終局定價模型——資本並非為當下7億營收付費，而是為智譜成為「中國版Anthropic」的終局預期買單。 但這種估值體系很脆弱。它建立在兩個前提上：一是智譜能持續保持技術領先，最終登頂AGI；二是在登頂之前，資本願意持續為虧損買單。任何一個前提出現鬆動，估值都會面臨下行壓力。年報數據清晰地展示了這種脆弱性：2025年智譜研發投入高達31.80億元，是同期營收的4.4倍，研發費用率超過439%；經調整淨虧損31.82億元，幾乎與研發投入等額。估值脆弱之外，競爭格局的惡化同樣加劇智譜的焦慮。全球層面，包括Anthropic和OpenAI在內的34家頭部AI新創公司，年化收入合計已逼近8000億美元，且頭部效應顯著；在國內，DeepSeek、月之暗面等新創企業你追我趕，智譜的先發優勢隨時可能被抹平。 更深的隱憂藏在商業版圖中。2025年智譜本地化部署收入5.34億元，占總營收73.7%；開放平台及API業務收入1.9億元，占比26.3%。收入大頭仍來自項目制的政企私有化部署，這種模式客單價高、交付重，難以指數級規模化，正是當年「AI四小龍」被資本市場證偽的商業模式。智譜雖努力向MaaS和API標準化收入轉型，2025年雲端部署收入同比增長292.6%，占比從15.5%提升至26.3%，但轉型需要時間，而資本市場最缺耐心。這也解釋了為何唐傑要提出「摸高計畫」——當下所有成就都不足以讓智譜安全，智譜必須靠新故事和財務硬實力來支撐萬億市值。新故事就是AGI，讓資本相信智譜在攀登人類智能極限；財務硬實力就是ARR，用MaaS平台收入增長證明商業化可行性。這兩件事，哪一件都不好做，但智譜已無退路。 **「摸高計畫」的豪賭與三大難題**

在唐傑的語境裡，「摸高計畫」已不再是簡單跳躍，而是背水一戰。按照規劃，未來兩年智譜將進行戰略性投入，不追求短期應用變現，直指AGI下一個高地。投入集中在四大核心引擎：長程任務——讓AI從「即時問答」走向「宏大工程」，研發新一代記憶架構，使模型具備將宏大目標自主拆解為數千個可執行子任務的能力；自治智能體系統——讓智能體從「智能助手」走向「數字員工」，構建包含成千上萬個不同專業性格與技能的智能體社會，讓它們自主辯論、協作、審查代碼、調度資源；完全自我訓練——在人類高質量數據即將耗盡之際，建設高質量合成數據工廠，透過AI與AI的博弈對抗實現知識的「無中生有」；極致安全治理——將人類倫理與社會規範作為底層公理寫入模型價值函數，投入百億級資源攻堅「機械可解釋性」，推動黑盒系統向透明可解釋系統轉變。 願景宏大，但落地難度極大。首先是商業化與AGI投入的矛盾。上市公司對股東有業績承諾，資本市場追逐每一季數字。唐傑要求市場接受「兩年不談變現」，但智譜的估值恰恰建立在即將大規模變現的預期之上。摩根大通測算，目前市值已隱含市場押注智譜2026年底ARR將達10億美元。而「摸高計畫」意味著智譜要投入更多資金探索AGI，2026年底ARR能否達標充滿變數，資本有多少耐心也不確定。 其次是開源與閉源的選擇難題。智譜強調用最寬鬆的MIT協議開源GLM-5.2，以快速做大開發者生態，擴大模型行業滲透率，建立事實標準。尤其在程式碼場景，希望透過開源吸引全球開發者，形成越多使用模型越好、更多人使用的正向循環。但開源是一把雙面刃：核心技術全面開放，競爭對手可以低成本取得研究成果，甚至在此基礎上優化迭代。智譜的技術優勢能否透過開源轉化為生態優勢，還是幫助對手縮小差距，目前難有定論。更深層的矛盾在於，智譜一方面用開源版本做大生態，另一方面又必須保留閉源旗艦版本作為商業化與技術壁壘核心，兩者難以平衡。 最後是組織層面的資源分配矛盾。智譜內部至少存在兩條主線：商業化主線（MaaS平台、企業級智能體、本地化部署等）與基礎研發主線（AGI前沿研究）。這兩條線對人才、算力、資金的需求直接競爭。唐傑的內部信雖定調全面回歸基礎模型研究，但不可能真的放棄商業化，畢竟上市公司身分不允許。如何在組織層面實現兩條腿走路，既保證AGI研發投入強度，又不拖慢商業化增長節奏，是對管理層治理能力的巨大考驗。 萬億市值之下，智譜的危機感是真實的，也具有代表性。大模型行業從「講故事」進入「交答卷」階段，智譜站在轉折點最前沿。它的焦慮，本質上是整個行業焦慮的濃縮——當風口退去、故事褪色，真正的比拼才剛開始。在AGI這場終極競賽中，不登頂，就是失敗。這不僅是唐傑一個人的信念，也是整個中國AI產業必須直面的現實。巨浪已來，沒有人能夠置身事外。