一級市場的月之暗面和DeepSeek，估值敘事「溢價」從何而來

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從估值的角度來看，DeepSeek和月之暗面兩家一級市場的公司，正在接近甚至超越二級市場的可比標的。也許是因為受限於一級市場的流動性和信息透明度，智譜和MiniMax經過公開市場半年多的連續定價，敘事共識已經相當清晰——無論是市場獎勵的還是懲罰的；而DeepSeek和月之暗面的估值雖然更激進，圍繞它們的敘事卻並未完全形成。 Kimi-K3暫列Arena AI Code榜第一（來源：Arena AI） 二級市場兩家公司的敘事：Coding性能和ARR增速斜率 智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）的上市，為中國獨立模型廠商提供了一個估值線。如果按照P/ARR來看，其敘事清晰度和ARR增速決定溢價幅度。 今年1月港股上市以來，智譜股價飆升逾1000%，市值約920億美元。支撐這個價格的是一條罕見陡峭的收入曲線：ARR從1月的0.67億美元增至7月的10億美元，7個月增長15倍，提前半年完成全年目標——多家券商指出，這一斜率超過了Anthropic當年15個月完成1億到10億美元ARR的紀錄。36Kr的最新信息顯示，智譜的ARR已經達到10億美元，遠快於年底達到10億美元的預期。 MiniMax市值已從上市高點約4100億港元回撤約75%至約810億港元，隱含P/ARR約13倍，「明亮公司」近期已經討論過 MiniMax 估值敘事的挑戰：當行業主線轉向Coding與Agent，MiniMax“全模態、C+B雙輪”的多線佈局反而成了市場質疑的對象。 來源：公開信息整理、明亮公司（估值、市值截至7月16日收盤，未計入智譜最新傳言ARR） 一級市場融資積極 DeepSeek的首輪融資於5月底簽署：規模超500億元人民幣，約74億美元，創中國AI大模型史上最大單輪。 據The Information，公司在首輪路演中明確告知投資者：無意將模型商業化，專注前沿研發，沒有明確IPO時間表。梁文鋒在首輪融資正式完成前就已開始籌劃第二輪。這一輪的條款發生了根本性轉向：估值升至740億美元，較首輪躍升約36%。 The Information還稱，DeepSeek已聘計劃今年遞交申請、2027年在上海科創板上市。推動這一切的核心因素，是模型研發所需的巨大算力開支。 月之暗面的融資節奏同樣罕見：2025年底投後估值僅43億美元；2026年5月完成20億美元融資，投後200億美元，6月30日新一輪啟動，投前估值315億美元，半年估值上漲超7倍。 DeepSeek和月之暗面都拿到了很高的一級市場估值，但支撐估值的邏輯似乎並不一樣。前者更多依賴調用量、技術影響力和效率工程；後者更像是在復刻Anthropic早期收入曲線。 據知情人士向The Information透露，DeepSeek近期年化收入已達4億-5億美元，主要來自API服務；按上限5億美元計算，740億美元估值對應約148倍P/ARR——不僅是四家中國公司中最貴，也遠超眾多美國AI初創企業。 如果分析來看，支撐這個倍數原因可能來自三個方面。 第一是調用量。 招銀國際7月3日報告顯示，截至6月22日當週，DeepSeek以6.7萬億tokens位居OpenRouter平臺全球首位，超過Anthropic的4.25萬億；2026年二季度OpenRouter總調用量從約21萬億增至46.66萬億tokens，單季翻倍，增長主要由中國開源模型貢獻，中國廠商合計調用量已超過美國廠商。 來源： 從OpenRouter最新一週的市場份額排名來看，DeepSeek也僅次於谷歌，排名市場份額第二。 第二是效率工程。V4在百萬token上下文場景下單token計算量僅為上一代的1/20，V4-Pro性能比肩頂級閉源模型，長江證券評估其接近Claude非思考模式水平。 第三是被驗證的UE。據彭博，儘管其API收費僅為OpenAI和Anthropic的零頭，V4的銷售毛利率仍維持在50%以上——低價不等於低毛利，這是“算力效率”敘事完成財務驗證的關鍵數據點。 此外，在戰略方向上，公司7月中旬上線V4正式版並引入峰谷定價機制——這是其第一次帶有明確商業化意圖的定價動作；V4深度適配華為昇騰、寒武紀等國產算力，疊加國家AI基金的直接持股，其“國產算力閉環模型層錨點”的戰略定位清晰可見。 再來看月之暗面。 其315億美元投前估值對應約105倍P/ARR，若採用野村專家電話會上的專家給出的4億-5億美元ARR口徑，則約70倍。而隨著Kimi K3的發佈，市場普遍期待三至四季度發佈的K3模型打開新的定價空間。 多家券商將月之暗面的收入曲線類比Anthropic早期：開發者調用放量、API佔比提升、海外付費增長、模型迭代帶動價格體系上移。 野村7月6日的專家電話會紀要顯示，專家預計其ARR年底可超10億美元。但從公開信息渠道來看，楊植麟從未談過“年底ARR 10億美元”的目標。 敘事的溢價：從何而來，到二級市場又將面對什麼？ 對比智譜約100倍與MiniMax約13倍的公開市場定價，兩家一級公司的溢價來源截然不同。 至少從之前的估值來看，月之暗面的溢價更偏向於是“財務性溢價”和“性能溢價”。 若年底ARR果真達到10億美元，315億估值對應的forward倍數僅約30倍——比智譜現值口徑便宜；投資人同時在賭“複製智譜路徑”的上市重估。智譜一級最後一輪估值137億美元，上市後市值一度超1000億美元。 這類溢價可證偽、可跟蹤，每個月的ARR數據都在檢驗它。 而對比月之暗面，DeepSeek的溢價存在 “非財務性溢價”部分：調用量、架構定義權構成的技術影響力溢價、國家戰略稀缺性帶來的地緣期權、梁文鋒個人出資200億元形成的“創始人信仰”背書……等等，尤其是“DeepSeek時刻”對於中國資產重估所產生的影響，目前來看仍無法被其他廠商複製。 148倍的靜態倍數無法用任何現金流模型自洽，投資者購買的是“當商業化開關完全打開時，它有能力做成Anthropic級別營收”的信念。 然而，當這兩家公司走向IPO，將直面公開市場的連續定價機制，也將使其估值邏輯面臨一些變化，甚至是壓力。 首先增速的季度化檢驗。一級市場可以為“敘事”付費，二級市場越來越為 “兌現”付費。MiniMax上市初期市場也曾給出約65倍P/ARR，隨著行業敘事轉向Agent、其變現路徑受到質疑，估值被磨去四分之三。 DeepSeek所處的中端價格帶在二季度經歷了95%的推理價格通縮。招銀國際數據顯示，智能指數40-50分區間最優調用價從3月的1.2美元/百萬tokens降至6月的0.058美元。“調用量第一”能否持續轉化為收入增長，將是每份季報的必答題。 第二個方面，是供給端的解禁壓力。智譜與MiniMax在7月解禁周分別下跌8.5%和22.5%，隨即進行合計逾400億港元的配售——這種“解禁-配售”的供給衝擊，將同樣等待著未來上市的DeepSeek和月之暗面。 最後則是重是估值座標系的統一，比如"單token變現率"會成為直接可比較的指標。 來源：公開信息整理、明亮公司（估值、市值截至7月16日收盤，未計入智譜最新傳言ARR） 此外，在敘事層面，現階段中國模型公司繞不開的一個對標對象，便是Anthropic。 Anthropic於5月28日以9650億美元投後估值完成650億美元H輪融資，並已保密遞交IPO申請。其ARR從2025年底的90億美元增至2026年5月的470億美元。 據Jefferies引述SemiAnalysis，其7月ARR將超600億美元，淨收入留存率約500%，API毛利率超80%，預計三季度實現GAAP經營利潤超10億美元。 按470億美元ARR計算，9650億估值對應約20倍P/ARR。OpenAI同樣已保密遞交IPO申請，ARR約250億美元——曾經的絕對領跑者，收入規模已被Anthropic反超。 Anthropic的估值倍數從ARR 1億美元時的184倍，一路壓縮至如今的約20倍。這意味著DeepSeek的148倍和月之暗面的105倍，本質上是在為“尚未發生的收入增長”預支估值——倍數下行是確定的，唯一的變量是ARR上行能否跑贏倍數收縮。智譜7月ARR達成10億美元后，其現值倍數已自動從年初水平大幅消化。 此外在“地緣競爭層面”，Jefferies在7月13日的報告中提示，隨著下半年美國廠商獲得更多新一代算力、疊加反蒸餾機制，中美模型能力差距存在重新拉大的可能。當前中國模型的全部估值邏輯——從智譜的100倍到DeepSeek的148倍——都隱含著“能力差距持續收窄”的前提，至少K3的發佈從目前來看，某種程度上抵消了“能力差距拉大”的判斷。 目前無論是從融資估值還是模型的性能，月之暗面和DeepSeek表現樂觀。 本文來自微信公眾號“明亮公司”（ID：suchbright），作者：主編24小時在線，36氪經授權發佈。 該文觀點僅代表作者本人，36氪平臺僅提供信息存儲空間服務。+13好文章，需要你的鼓勵明亮公司特邀作者0收 藏+10評 論打開微信“掃一掃”，打開網頁後點擊屏幕右上角分享按鈕微 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