AI投資神話破滅

崔鵬CP2026.08.26 16:42 · 來自北京全文3866字00:00 / 11:04市場保持非理性的時間，可以比你保持償付能力的時間更長。文 | 崔鵬CP“我們距離永久性資金虧損只有一步之遙。”7月底，當炙手可熱的明星基金Situational Awareness（SA）向投資人發出這封郵件時，它正在滑向倒閉的深淵。這隻由前OpenAI研究員Leopold Aschenbrenner（利奧波德・阿申布倫納）創立的基金，管理規模在一年內從15億美元衝到450億美元，半年前它還是華爾街最想複製的傳奇。過去幾年阿申布倫納參加舊金山的各種晚宴時，經常談到自己買下一個星系的夢想。

他認為AI發展如此之快，人類用不了多久就能殖民其它星球，他需要現在就開始攢錢。想投資地外星系，他需要很多錢，而SA就是最好的賺錢工具。資本市場也對這位年僅24歲的天才交易員無比寵愛，無論是Stripe聯合創始人Collison兄弟、前GitHub CEO奈特·弗裡德曼（Nat Friedman）還是量化巨頭Jane Street都搶著投資他的基金，試圖分一杯羹。然而在7月份的半導體板塊大回調中，這隻基金在一週之內就損失了67%的投資收益，險些發生連環爆倉的慘劇。最終SA只能緊急出售自己的公開市場持倉，緩解保證金危機，來避免被銀行強制平倉。

本輪AI投資敘事已經持續接近兩年，期間各種質疑聲都沒有嚇退前仆後繼的投資者。直到SA暴雷之後，市場才開始認真考慮那個曾被長期忽略的問題：資本瘋狂押注AI的方式，是否本身就藏著系統性風險？“一年以來最好的加倉機會”阿申布倫納的故事最初就像另一個硅谷和華爾街童話。公開報道稱，他19歲就以經濟學與數理統計雙專業第一名的成績從哥倫比亞大學畢業，隨後便加入OpenAI鼎鼎大名的Superalignment（超級對齊）團隊。該團隊由OpenAI前首席科學家Ilya Sutskever和JanLeike 共同領導，目標是解決 “超級AI如何對齊人類價值觀” 的前沿安全問題。

2024年4月，OpenAI以"不當披露內部信息"為由將他解僱。兩個月後，阿申布倫納發佈一份預測AI能力演進的165頁報告《Situational Awareness: The Decade Ahead》，它震驚了整個行業並迅速成為硅谷同仁的必讀文件。很多投資人堅信他對AI技術走向的判斷力，這份聲望後來直接轉化成了募資能力，Situational Awareness對沖基金順勢誕生。即便在天才雲集的華爾街，這隻基金的成長速度也令人咂舌。從持倉追蹤數據上看，SA在2024年6月以3.83億美元的種子資金起步，到2026年一季度其管理規模就被推升至大約450億美元。

一支不到二十人的團隊，不到兩年就追平了很多經營數十年的老牌基金的管理規模，這在整個基金行業史上都非常罕見。SA的策略非常直接：做多受益於AI基建浪潮的硬件與算力股票（比如SK海力士、CoreWeave和美光），同時做空被認為會被AI取代的軟件公司（比如Adobe和AppLovin）。聽起來這是對沖結構，實際上是單邊押注的放大器——多頭和空頭都受同一個因子驅動：市場對AI充滿信心。在市場上漲期，這個策略帶來了驚人的超額回報，年內收益率最高達到439%。

根據WSJ上週的獨家報道，SA的槓桿效率非常高，曾經能用1美元自有資金撬動約3美元的借款，高盛、摩根大通、美國銀行和花旗這些巨頭都在為它提供融資，高盛甚至在2025年3月的新興經理人大會上把這隻基金作為標杆案例推介給客戶。而消息稱Jefferies和巴克萊都拒絕了這單生意，一位主經紀商高管在與阿申布倫納見面後表示，對方那種不可動搖的自信本身就是一個危險信號。事後來看這不無道理。時間帶來7月中旬，華爾街開始重新評估AI基礎設施的資本開支（AI Capex）邏輯，24日半導體板塊開始正式回調。

根據FT的報道，當天阿申布倫納向投資人發出安撫郵件，他信心滿滿地表示這輪股價下跌是“過去一年以來最好的加倉機會”，並邀請投資人從8月1日起追加資金。距離深淵只差20分鐘現在大家已經知道，那並非最好的加倉機會，而是最後的逃命窗口。幾天之內，費城半導體指數從6月底的高點回落28.6%，SA重倉的SK海力士、閃迪（Sandisk）、Bloom Energy和Nebius等標的單月跌幅均超過30%。SA的持倉收益連續暴跌，高槓杆的陰影籠罩整個基金。7月30日早晨，高盛、摩根大通和美國銀行同時向SA發出追加保證金通知，此時留給阿申布倫納的選擇已經所剩無幾。

根據WSJ的報道，此前一天SA已經緊急聯繫了Sequoia（紅杉資本）和Greenoaks等Anthropic股東商談折價出售私募股權，同時與Citadel（城堡投資集團）進行另一項談判，後者創始人兼首席執行官Ken Griffin從倫敦加入通話。雙方在30日凌晨敲定交易，Citadel以約10%的折價買下SA的全部公開市場持倉。簽約於上午9點10分完成，距離美股開盤只剩20分鐘。這是真正的deadline：股市開盤後，銀行不再需要按常規操作把SA的持倉分批拋向公開市場，避免了連環踩踏和更多基金被強平的災難。

交易完成後SA的資產規模從峰值450億美元跌至約100億美元，但公開報道顯示，其持有的Anthropic私募股權並未被計入這次清倉，這部分持倉被外界視為SA重新崛起的家底。有些輿論熱衷於將這件事描繪成“天才交易員倒在了黎明前”，但這個價值百億美元的反面案例不應該被簡單總結為運氣因素，也許這是整個AI投資敘事需要被重新審視的信號。“德州對沖”的賭局SA崩盤式虧損的消息傳出時，市場第一反應是何以至此，基金的對沖機制竟然沒有為連環虧損踩下剎車。因為正常的對沖策略要求兩個頭寸對同一衝擊有相反的反應，而SA的策略是做多AI受益股，同時做空AI受害股。

這個策略最大的問題就是多空頭寸對“AI信心”的衝擊反應一致，看似有空頭倉位，實際上是又加了槓桿，讓風險成倍增大。SA投資人之一、家族辦公室Pfeffer Capital創始人John Pfeffer曾對外辯解稱：這原本就不是為保守型養老基金設計的策略，所有人都清楚它會有劇烈波動。但他和阿申布倫納顯然低估了這個波動的幅度。當7月半導體板塊下跌時，SA的多頭倉位在持續虧錢，同時由於AI受害股（軟件板塊）的上漲，導致基金空頭倉位也在虧錢。兩頭捱打的結果是讓SA收益斷崖式下跌，從439%的高點暴降至80%。阿申布倫納與賭徒無異的操作讓做空機制形同虛設，無法起到應有的對沖作用。

關於這種"偽對沖"結構，華爾街有一個頗為諷刺的名字——"Texas hedge"（德州對沖），就像打德州撲克賭博一樣。華爾街早已領教過它的威力，無論是千禧年互聯網泡沫破滅引發的股災，還是2008年量化基金的集體崩盤，背後都有它的影子。身為LP的投資人本應該對基金投資組合的健康度保持密切關注，但他們經常因為賬面上"有對沖"而放鬆了對基金風險敞口的警惕。在市場單邊上漲階段，基金和投資人皆大歡喜，一旦市場掉頭向下，雙方都會承擔遠超正常水準的巨大虧損。根據WSJ報道，聲名顯赫的量化基金Jane Street作為SA的投資人，僅在7月就因為SA回撤造成大約65-70億美元的賬面虧損，讓市場大跌眼鏡。

市場先恢復理性，還是你先破產在SA今年一季度的公開持倉裡，曾有超過60%的風險敞口押注在少數幾隻AI相關股票上，還疊加了大約3倍槓桿。而且SA持有的一級市場Anthropic私募股權不能快速變現，無法用來滿足日內保證金的要求，在關鍵時刻很容易導致流動性危機。這些就是典型的高集中度、高槓杆和中等流動性標的風險因素，當它們單獨出現時，很多基金都有足夠的緩衝空間來消化風險。但當三者同時拉滿，就意味著市場哪怕出現短暫的逆向波動，基金將同時面臨"虧得快、賣不掉和補不上保證金"的多重擠壓。所以當7月份半導體股價回調時，SA從開始虧錢到被迫清倉，前後只用了不到兩週時間。

美國銀行CEO Brian Moynihan本月接受CNBC採訪時表示，這件事是一個警鐘，主流經濟商都要重新審查AI主題基金的風險敞口。市場上也有樂觀的聲音，《金融時報》認為即便本輪迴調力度很大，但SA對存儲芯片、數據中心和算力需求增長的核心判斷至今沒有被證偽。可惜就算交易股票的長期邏輯站得住腳，高槓杆帶來的償付壓力也能讓投資者倒在邏輯兌現之前。SA全年回報在7月底仍有約80%，看似賺的並不算少，但這個收益的前提是基金還活著——如果當初citadel的救援沒有及時到來，SA大概率要面臨被銀行強平出局的慘案。

長久以來，華爾街都有一句投資諺語：Markets can remain irrational longer than you can remain solvent（市場保持非理性的時間，可以比你保持償付能力的時間更長）。所以這場危機留下的真正問題，早已經與阿申布倫納對AI的判斷無關，而是資本市場是否還會無視這種系統性的風險，去瘋狂追逐下一個“確定性”的AI敘事童話。（題圖來源：《商海通牒》（Margin Call）