AI下半場，Anthropic、DeepSeek與智譜屯糧備戰

港股研究社2026.09.15 09:49 · 來自湖南全文3883字00:00 / 11:469月，大模型行業，資本市場的信號密集傳來。文 | 港股研究社9月，大模型行業，資本市場的信號密集傳來。先是美股，Anthropic。據《金融時報》報道，Anthropic以2萬億美元乃至更高估值籌備美股IPO，一旦成行，將超越SpaceX成為史上上市估值最高的IPO，英偉達也被傳洽談投資最高100億美元。再是A股，DeepSeek新一輪融資還在推進，路透社又曝出公司與中信證券接洽，籌備科創板上市。9月13日，輪到港股。

智譜宣佈完成約50億美元融資：約20億美元股份配售，加約30億美元零息可轉債，資金投向下一代GLM模型、完全自訓練體系和算力基礎設施。三家公司，分處中美兩套科技體系，技術路線、股東結構和商業化節奏各不相同，卻同時選擇擴大資本儲備。這個現象背後，大模型競爭進入資源集中度更高的階段。決定一家公司中長期位置的變量，從模型排名擴大至算力供給、人才密度、工程效率、商業收入，乃至資本組織能力。說得再直白一點，上半場看誰能做出一款好模型，下半場看誰能以更好的組織，持續做出下一代模型。模型競賽下半場：從一次突破，到持續突破智力上界進入2026年，一代模型的領先窗口被壓縮得越來越短。

Claude Code團隊在訪談視頻裡提到，Anthropic要在非常快的迭代節奏下做產品。“你必須對自己正在構建的東西保持非常不執著的態度，因為它們很快就會消失。”智譜的GLM系列在約11個月內完成了從4.6到5.3的六代迭代，智能指數從32提升至60。DeepSeek繼被質疑迭代放緩後，今年重新提速，在4月發佈V4，6月推出V4.1，從灰度測試到全量路由只隔了半個月，迭代週期縮短到“月”甚至“周”級別。發佈一款好模型，只能贏得一場比賽，持續突破智力上界，才能贏得整個賽季。未來，迭代還會以新的方式加速。

Anthropic聯合創始人兼CEO Dario Amodei認為，AI正在逼近遞歸式自我改進（RSI）的臨界點，時間窗口是6到12個月。Anthropic最新發布的研究裡，Claude甚至讓能力較弱的Claude Sonnet 5，去訓練尚未完成安全訓練的Claude Opus 4.8早期版本。不只是Anthropic，RSI趨勢在頭部模型當中都有出現。9月12日的融資公告裡，智譜把約六成資金、約235億港元，投向“完全自訓練”（Fully Self Training）的體系。

下一代GLM的技術路線，數據自產，不再完全依賴人類標註；環境自造，讓智能體自己去採集和轉化真實世界的任務；基礎設施自我優化，讓會寫代碼的模型反過來優化自己賴以運行的訓練和推理系統。遞歸式自我改進一旦跑通，迭代的邏輯就變了。過去的模型迭代，瓶頸在人。數據靠人標註，實驗靠研究員設計，一個版本要打磨數月。而在RSI的框架裡，模型自己生產數據、搭建環境、優化基礎設施，人的瓶頸被解除。更強的模型帶來更快的自我改進，更快的自我改進催生更強的模型。持續突破智力上界的價格，每一代都在抬高。迭代能力因此變成一道“技術×投入”的複合命題。只會做題不行，還得持續交得起學費。

所以這一輪融資潮的共同潛臺詞是，確保公司在技術創新的道路上持續前行。三家AI公司短期內都不缺錢。Anthropic 2月完成約300億美元G輪融資，5月完成650億美元H輪。估值反超OpenAI，股權成為一級市場最搶手的資產。DeepSeek的首輪融資裡，最大單一齣資方是創始人梁文鋒自己。智譜7月首次配售淨募約313.75億港元，如今新一輪約393億港元的融資又落地了。不缺錢的AI公司密集融資，資本開支是進攻性的，目的是鎖定下一輪競賽的參賽位置。殊途同歸的三條資本路線：為下一代模型組織資源持續突破智力上界，光有錢不夠。真正決定下半場位置的，是把算力、人才、客戶和資本組織起來的系統。

資金湧入這些頭部AI公司的賬上，最關鍵的是看好它們組織資源保持領先的能力。這個9月，頭部公司給出了三種不同的融資路線。Anthropic走“全球產業資本+美國公開市場”路線。股東名單幾乎就是AI產業鏈本身：谷歌、亞馬遜、微軟、英偉達先後帶資入場，資本與算力供給、客戶渠道深度綁定。DeepSeek走“創始人控制+本土產業資本”路線。首輪融資的特殊架構裡，外部資金不進公司主體，而是注入梁文鋒管理的有限合夥企業，投資方沒有投票權，只有優先財務信息和後續輪次的優先投資權。梁文鋒個人最終控制股份達84%以上，表決權接近100%。智譜則依託港股，連接公開市場和長期資本。

1月H股全球發售，7月首次配售，9月“小股大債”，上市八個月累計淨募約755億港元。9月這次更是股權和債權兩種工具組合使用：股票端只佔約四成，約六成資金來自零息可轉債，以高於面值的價格發行，轉換價較市價隱含兩位數溢價。公司在降低即時攤薄的同時鎖定長期資金，投資人則為潛在轉股價值支付溢價。公告裡還埋著伏筆：換股價不會因預期在科創板上市的股份發行而調整。A+H的佈局，已經寫進條款。三家公司都用相對強勢的方式融到了錢，儘管看起來有所差異，但底層目標卻高度一致：為下一代模型提前組織足夠的研發、算力、人才資源。

Anthropic與SpaceX、AWS、Google簽下鉅額算力合同，從Meta挖來Andrew Tulloch、從OpenAI挖來Schulman。DeepSeek前七個月在AI基礎設施上砸下約110億元，一年翻了接近十倍，融資確定估值後，員工期權有了清晰定價，被挖角核心研究員的被動局面開始扭轉。智譜把約60%資金投向下一代GLM和算力基礎設施，綜合推進算力採購與租賃，投入芯片適配、算子開發和集群互聯，配合完全自訓練的新目標，模型迭代、算力建設和資本投入進一步配套，獲得了更大的空間推進下一代技術探索。這也是頭部公司與追隨者逐漸拉開距離的地方。

模型能力落後一個版本，還有機會通過開源、蒸餾和工程優化追趕。資源組織體系一旦形成差距，會同時傳導到模型迭代、服務穩定性、人才流向和客戶選擇。尤其對頂尖人才來說，選擇一家公司，是在選擇自己認為最可能實現的那一種AI未來。差距會隨著每一代模型放大，最終都會轉化成智力上界的推進速度。市場共識凝聚，AI公司稀缺性由三大因素決定回到資本視角，融資細節裡藏著同一個信號：為了進場，資本願意讓渡權利。Anthropic的股權在一級市場被搶著要；DeepSeek的投資方接受無投票權和五年鎖定；智譜的可轉債投資者，以高於本金的價格認購，持有期間不收票息，轉換價較市價隱含兩位數溢價。

籌碼的去向更值得注意：智譜前20大投資人合計獲配股本超過85%、可轉債超過88%，絕大部分額度給了有深度研究、有承接能力、願意中長期持有的機構。毫無疑問，這些資本認為自己買到了稀缺資產。可稀缺的是什麼？真正稀缺的，是能承接前沿技術持續進步、同時具備獨立商業化路徑的基礎模型資產。具體而言，是三個因素：技術飛輪、資本效率、商業化前景。Anthropic技術兌現為收入、收入兌現為盈利，才撐得起2萬億美元的估值討論。據彭博社報道，第二季度營收超過115億美元，同比暴漲逾14倍，環比再增143%，調整後營業利潤首次轉正。DeepSeek用極致成本控制把“低成本實現可比性能”變成敘事本身。

據The Information，今年前七個月營收約7000萬美元，已是2025年全年的約十倍。開源策略換來生態位，效率優勢撐起利潤率，資本願意用讓渡投票權換一張入場券。智譜同樣把兌現路徑寫了出來：技術層面，GLM系列推進到代碼生成、複雜推理和長週期Agent，完全自訓練指向下一代。All-in-Infra的國產算力適配構成另一層差異化——“能力上界×成本前沿”，直接決定開發者的選擇和調用規模。商業層面，量價齊升。上半年MaaS及API收入8.25億元，同比增長約2736%，佔總收入的86.5%；Token調用量較年初增長超40倍，API均價提升約101%。

對於這些AI新貴，拿到錢後，未來幾個季度很關鍵：新模型能否保持前沿、國產算力能否持續壓低推理成本、企業收入能否沉澱為高質量經常性收入、新增資本能否推動收入跑贏成本曲線。資金湧入、技術飛輪、商業化進展如果能轉成一個循環，AI核心資產將撐起市場對下一個時代的長期敘事信心。結語長線資本和產業資本要什麼，不是短期回報，是入場券。融資反映資本對技術、團隊、商業前景和產業位置的綜合判斷，能持續拿到大規模、低成本資金並轉化成模型進步和客戶收入，本身就是一種很難複製的能力。智譜50億美元的條款把這一點寫得明白：零息加溢價發行，籌碼集中在有深度研究、有承接能力、願意中長期持有的機構手裡，這是一種股東結構的篩選。

頭部AI公司融到的也不只是錢，是持續配置資源的權利。Anthropic可能拿英偉達的錢去買英偉達的算力，智譜也會持續推動智力上界的突破，並All-in-Infra打好地基。面向未來，一家科技公司融到大錢，拿到了下半場的門票只是開始。能把錢變成下一代模型、更多企業客戶和更高質量的收入，才能一直留在牌桌中央。