股價破千背後的虛火，沐曦股份離盈虧平衡還有多遠？

當資本的熱情褪去，沐曦股份拿什麼來支撐它的千億估值？ 2025年，國產GPU賽道迎來前所未有的資本盛宴。寒武紀市值突破8600億，海光信息站穩7300億，摩爾線程上市即飆至3400億，沐曦股份也在2025年底登陸科創板後迅速躋身千億俱樂部。2026年7月9日，沐曦股份股價一度突破1000元，總市值站上4000億高點。然而就在同一天，公司緊急發佈澄清公告，否認部分產品訂單已排到明年的市場傳聞，股價隨即大幅回落。 這份闢謠公告像一盆冷水，澆在了狂熱的投資者頭上。翻開沐曦股份上市以來的首份年報，2025年營收16.44億元，歸母淨利潤卻虧損7.89億元，累計未彌補虧損高達15.49億元。營收翻倍增長的背後，是持續不斷的鉅額失血。 沐曦股份2025年年報顯示，公司實現營業收入16.44億元，較上年同期暴增121.26%，這一增速在國產GPU四小龍中確實亮眼。訓推一體GPU銷量達到3.36萬片，同比增長147.31%，推理GPU銷量更是增長超800%。表面上看，這是一份高速增長的成績單，但細究之下，問題遠比數字嚴峻。 歸屬於母公司股東的淨利潤為-7.89億元，雖然同比虧損收窄了43.97%，但扣除非經常性損益後的淨利潤為-8.30億元，虧損規模依然驚人。截至2025年12月31日，公司母公司報表累計未彌補虧損達到15.49億元，這意味著沐曦股份自成立以來的累計虧損已超過15億元，且短期內根本看不到扭虧為盈的明確時間表。 2026年一季度的情況依舊不樂觀。當季營收5.62億元，同比增長75%，歸屬於母公司股東的淨利潤為-9884萬元，雖然虧損環比收窄76%，但距離盈虧平衡仍有顯著距離。公司此前表示最早有望於2026年實現盈虧平衡，但從一季度的數據看，這個目標實現的難度不小。 研發投入是吞噬利潤的最大黑洞。2025年研發費用高達10.27億元，佔營業收入的比例達到62.49%。雖然這一比例相較2024年的121.24%有所下降，但絕對金額仍在攀升。675人的研發團隊佔員工總數的73%，70%以上研發人員擁有碩士及以上學歷，人力成本居高不下。2022年至2024年，沐曦三年研發費用總計22.47億元，佔營收比例超過282%，這樣的燒錢速度，即便是對於一家科創板上市公司來說也是不可持續的。 經營活動現金流持續為負是另一個危險信號。2025年經營活動產生的現金流量淨額為-12.60億元，雖然較上年同期的-21.48億元有所改善，但依然是鉅額淨流出。公司在年報中坦承，客戶回款時間相比收入確認時間有所滯後，應收賬款餘額較大。2025年信用減值損失達2914萬元，資產減值損失更是高達1.74億元，主要受存貨跌價影響。為支撐業務發展，公司不得不進行戰略備貨，導致期末存貨餘額大幅增加，進一步加劇了資金壓力。 從季度數據來看，問題更加明顯。2025年第四季度，公司實現營業收入4.08億元，但歸母淨利潤虧損高達4.44億元，是全年虧損最嚴重的季度。2026年一季度雖然虧損收窄，但主要原因是營收增長帶動，而非成本結構的根本性改善。在毛利率未能顯著提升、期間費用率依然偏高的背景下，沐曦股份要實現持續盈利，面臨的挑戰極為艱鉅。 國產GPU市場正迅速分化為兩個陣營。一個是以華為昇騰、寒武紀、海光信息為代表的第一梯隊，已拿下互聯網大廠和運營商的核心訂單，實現規模化盈利或接近盈利。另一個是以沐曦股份、摩爾線程、壁仞科技、天數智芯為代表的第二梯隊，仍在為進入核心客戶的供應鏈而苦苦掙扎。 數據顯示，2025年中國AI加速卡總出貨約400萬張，其中國產廠商合計165萬張，佔比41%。華為昇騰以81.2萬張的出貨量穩居國產第一，寒武紀年度交付量達到12萬張。寒武紀2025年營收65億元，歸母淨利潤20.6億元，已徹底走出虧損泥潭。海光信息2025年營收144億元，淨利潤25.5億元，成為國產AI芯片中盈利規模最大的企業。摩爾線程2026年一季度首次實現季度盈利2936萬元。 相比之下，沐曦股份的位置頗為尷尬。雖然2025年16.44億元的營收在國產GPU四小龍中排名第一，但跟寒武紀、海光信息相比仍有數倍的差距。沐曦股份的客戶結構以國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺和商業化智算中心為主，在互聯網企業這一GPU下游最核心的應用領域，滲透極為有限。 據招股書披露，沐曦股份當前重點開拓的兩家互聯網企業仍處於產品測試階段。其中一家公司自2024年上半年開始樣卡測試，預計到2025年9月底才能完成性能測試，隨後進入成本評估和產品導入環節。另一家公司於2025年一季度開始接洽，預期2025年四季度才可能小批量試產下單。這意味著，沐曦股份在2025年內並未實質性進入任何一家頭部互聯網企業的核心供應鏈。 反觀競爭對手，寒武紀的最大客戶是字節跳動，預採購訂單量達20萬片。燧原科技除騰訊外，還獲得了其他互聯網客戶的小批量訂單。6月路透社援引知情人士消息稱，字節正在與天數智芯、百度崑崙芯洽談採購。在這個巨頭訂單決定生死的市場裡，沐曦股份明顯慢了半拍。 從技術實力來看，沐曦股份的產品性能在國內處於前列，自研MXMACA軟件生態高度兼容CUDA，這是其差異化優勢。但在集群能力這一決定戰局的高級門檻上，沐曦股份仍落後於主要競爭對手。摩爾線程已完成萬卡集群落地，海光擁有業界大規模集群實戰能力，寒武紀在2025年實現12萬張卡的年度交付量。沐曦股份雖然在快速追趕，但集群規模和實戰經驗上的差距短期內難以彌補。 新一代產品曦雲C600的情況也值得關注。該產品基於國產先進工藝開發，旨在構建從設計、製造到封裝測試的國產供應鏈閉環，已於2025年7月完成回片併成功點亮，預計2025年底進入風險量產。但從工程驗證測試到規模化量產，還需要完成性能調優、軟件棧完善、供應鏈準備、客戶導入等一系列工作，整個過程充滿不確定性。如果C600的量產進度不及預期，沐曦股份在國產供應鏈自主可控這一核心賣點上將面臨更大壓力。 2026年7月9日，沐曦股份股價首次突破1000元，總市值一度站上4000億元。但公司自己在公告中提醒投資者，最新淨利潤尚為負值，無可參考市盈率，市淨率為30餘倍，顯著高於所屬行業平均估值水平。這種自我警示在A股市場中極為罕見，也側面反映出公司管理層對當前估值的擔憂。 事實上，沐曦股份的高估值建立在極為脆弱的邏輯之上。公司尚未盈利，無法用傳統的市盈率模型來估值，市場對其定價完全基於對未來盈利能力的預期。但2026年一季度仍虧損近1億元，全年扭虧的目標充滿不確定性。此外，國產GPU賽道的競爭正在急劇加劇，2025年底至2026年，摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數智芯、燧原科技等多家企業集中上市或推進IPO，資本市場供給大幅增加，稀缺性溢價正在被快速稀釋。 沐曦股份在年報中坦承了多項風險。公司所處GPU芯片行業屬資本與技術雙密集型領域，有極高技術壁壘與密集研發投入特點。若產品迭代和技術創新無法滿足市場需求，公司將可能面臨主要產品銷售不及預期、毛利率持續下滑、長期無法實現盈利等風險。此外，受地緣政治形勢影響，為保障原材料供應穩定，公司需積極進行戰略備貨，這在增加存貨餘額的同時也帶來了跌價風險。 應收賬款回收風險同樣不容忽視。招股書顯示，2022年至2024年沐曦應收賬款賬面價值分別為0元、3710萬元、4.79億元，佔同期營收比例分別為0%、70%、65%。2025年一季度應收賬款為6.15億元，達到同期營收的192%。部分客戶採用背靠背結算模式，即客戶向公司付款前需收到最終用戶的項目回款，這大幅延長了回款週期。2024年和2025年分別計提信用減值損失5566萬元和2914萬元，壞賬風險持續存在。 2026年2月，沐曦股份曾因將29億元募集資金用於現金管理而引發市場關注。雖然這在程序上合規，但也從側面反映出公司在手資金充裕卻缺乏足夠的投資渠道，與其鉅額融資形成了某種反差。截至2025年底，公司總資產136.75億元，其中貨幣資金及交易性金融資產合計超過70億元，資產負債率僅為37.26%，財務結構相對穩健。但這種穩健能否轉化為持續的競爭優勢，仍有待觀察。 沐曦股份是國產GPU賽道快速崛起的一個縮影。它擁有高級的技術團隊、不錯的產品性能、充裕的在手資金，以及政策紅利帶來的市場空間。2025年營收翻倍增長、虧損持續收窄，也確實展現了公司向好的發展勢頭。但所有這些積極因素，都不足以支撐4000億的市值估值。累計虧損15.49億元、2026年一季度仍虧損近1億元、尚未進入互聯網大廠核心供應鏈、市淨率超過30倍，這些數據勾勒出一個基本面與估值嚴重脫節的現實。 國產GPU行業的長期前景毋庸置疑，但在這個賽道上，最終能夠勝出的一定是那些既能在技術上持續突破、又能在商業化上快速落地的企業。沐曦股份需要的不是資本市場的炒作和泡沫，而是紮實的產品迭代、有效的成本控制和真正的市場化訂單。當潮水退去，只有那些能證明自己賺錢能力的企業，才能留在舞臺上。對於沐曦股份而言，從千億市值到真正值千億，中間還有很長的路要走。