海力士：存儲告別“暴漲敘事”，LTA成了“避風港”？

# 海力士财报不及预期，LTA成市场关注焦点：存储告别“暴涨叙事”

韩国存储芯片巨头SK海力士（SK Hynix, SKHY.O）于北京时间7月29日美股盘后发布了2026财年第二季度财报。财报显示，公司报告期内实现营收79万亿韩元，环比增长51%，但低于市场此前预期的85万亿韩元；毛利率为83%，同样低于市场预期的84%至85%。作为反映核心盈利能力的指标，公司核心经营利润录得60.5万亿韩元，环比增长61%，但仍不及市场预期的67万亿韩元。这份“不及预期”的成绩单迅速遭到市场用脚投票，盘后股价一度大跌逾10%，随后出现大幅拉升，最终再度翻绿。引发盘后剧烈波动的，除了业绩低于预期本身，还有管理层在财报电话会议前后对于长期协议（LTA）信息披露的微妙差异。 ## 存储涨价红利仍在，但业绩“含金量”受质疑

从业务板块来看，海力士本季度收入几乎全部来自DRAM和NAND两大存储业务。其中，DRAM业务实现收入57.9万亿韩元，环比增长42%，但细分数据揭示了不及预期的真实原因：该季度DRAM出货量环比仅增长约8%，而产品均价环比上涨约30%。对比之下，同期传统DRAM市场均价环比涨幅高达50%以上。这一明显落差主要源于海力士近年将大量产能转向HBM（高带宽存储器）等高附加值产品，导致其在传统DRAM领域的价格敞口相对较小，未能充分享受到本轮传统存储价格上涨的最大红利。 NAND业务表现则相对亮眼。本季度NAND收入达到21.4万亿韩元，环比大增85%，其中出货量环比增长15%，产品均价环比涨幅超过50%，基本与NAND市场整体价格涨幅同步。公司管理层给出的2026年全年指引相对符合预期：DRAM出货量同比增长约25%，NAND出货量同比增长约18%；资本开支预计在40万亿至45万亿韩元区间（约合300亿美元），市场此前预期为42万亿至45万亿韩元。 ## LTA首次确认含保证金，但细节模糊难消疑虑

海力士本次财报最大的“增量信息”出现在LTA相关表述中。公司管理层在财报PPT中首次官方确认，已签署的10笔LTA均包含保证金等财务机制，合同期限通常为五年，涵盖核心客户。公司同时表示，不同客户、不同产品的条款各有不同。这一消息在盘后促使股价从一度暴跌逾10%快速拉升至翻红，原因是市场将其解读为公司正在向美光（Micron）式的透明化披露靠拢——美光此前已明确披露了220亿美元的客户财务担保以及剩余履约价值（RPO）等关键数字，被视作能为公司提供周期下行时“利润底”的最优背书。 然而，随后的财报电话会议中，海力士管理层并未透露任何具体金额或签约细节，导致股价再度转为下跌。分析师普遍认为，虽然确认“含保证金”是一个积极的信号，但相较于美光的充分披露，海力士在LTA透明度和承诺力度上仍然较弱，这使其估值很难在短期内拉近与美光的差距。市场当前普遍预期，LTA能在未来五年锁定海力士约60%至70%的量价，其中前两到三年价格完全固定，后两到三年部分浮动。但缺乏实实在在的担保数字，令资本难以彻底摆脱对“周期下行时盈利坍塌”的恐惧。 ## 存储“二阶导”骤降：增速见顶是共识，分歧在于下行时点

比当期业绩更让市场焦虑的是存储周期拐点的迫近。根据Trendforce等第三方机构的跟踪数据，2026年第一季度存储均价环比涨幅高达90%以上，第二季度虽仍维持50%以上的同比涨幅，但市场预期第三季度的价格环比增速已骤降至约15%左右。从“暴涨”到“暴增结束”，增速的二阶导正在快速下滑，而这也正是“存储告别暴涨叙事”的直观体现。 分歧在于拐点何时到来。部分主流机构预期存储价格最晚将在2027年下半年出现下滑，理由是海力士、三星、美光三大原厂2026年在存储领域的资本开支合计预计将超过950亿美元，同比增长逾30%。大规模产能扩张无疑会加速供需平衡点的到来，并可能提前触发下行周期。相对乐观的观点则认为，LTA的广泛签署已在某种程度上弱化了传统存储的强周期属性——只要锁定足够的长期订单和价格下限，即便市场出现下跌，龙头厂商的利润底线也将得到保护。但这一乐观逻辑的实现前提，是LTA的覆盖面和约束力足够大——这正是海力士目前仍未能充分证明的部分。 ## 下游抵制涨价与AI资本开支不确定性叠加

存储涨价带来的另一隐忧是来自下游客户的连锁反应。随着存储芯片厂商的毛利率飙升超过80%，产业链利润分配严重失衡，已引发了终端厂商的明确抵制。近期已有报道称，OPPO、vivo等国内手机厂商开始拒绝接受存储芯片进一步涨价的条款。而在占据更大需求体量的CSP（云服务提供商）一侧，市场对AI资本开支持续性的担忧同样在升温。 尽管当前主流预期5大CSP大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊、甲骨文）2026年总资本开支将超过8000亿美元，同比增长达82%，但谷歌在上一周发布的第二季度财报中，全年资本开支指引仅从此前的1800至1900亿美元小幅上调至1950至2050亿美元，幅度基本符合市场预期。结合Meta算力外租、K3模型发布等事件，资本正在重新审视“大模型经济性”和“Token价格下行”对硬件投资的潜在反噬。存储是AI资本开支链条上最直接受益的环节之一，一旦后端大厂开始算经济账，存储厂商将首当其冲面临预期修正。 ## 结语：盈利已非焦点，LTA才是真正的“避风港”？ 整体来看，在存储行业从“暴涨”转向“高位增速下滑”的过渡期，市场对海力士的关注重心已然从当期赚了多少利润，转向了公司在未来下行周期中“能扛多久”。当前市场主流预期存储价格在2027年下半年出现调整，而海力士目前约4倍的预期市盈率也基本包含了这一悲观场景。但值得注意的是，如果周期下行提前到来，不仅将直接拖累公司盈利，还会间接抬高静态市盈率，令当前看似低估的估值并不安全。 LTA被寄予厚望的根本原因在于它可能成为唯一能突破“周期宿命”的机制。美光在这方面一马当先，而海力士在本次财报中虽然向前迈出了“含保证金”的关键一步，却仍未能提供具体的财务金额细节。在存储的“暴涨叙事”已经落幕的当下，LTA能否真正成为避风港，关键在于信心能否被量化——而答案大概率要等下一次电话会给出更具体的数字。在此之前，市场恐怕不会让海力士的股价轻易回到“美光级”的溢价轨道上。