20億美元押注中性原子：Pasqal借殼納斯達克首日大漲

AGI-Signal2026.08.29 10:37 · 來自河北全文4202字00:00 / 12:49歐洲量子冠軍拿到美國資本。量子計算公司正以罕見的速度集體登陸公開市場，從2021年IonQ借殼上市開始，到今年6月Quantinuum完成量子行業規模最大的IPO，再到7月IQM掛牌，超導、離子阱、中性原子各條技術路線的頭部公司幾乎在同一窗口期內完成了從一級市場到二級市場的遷徙。這是一個年營收普遍以千萬美元計的行業，市場給出的定價邏輯不再是當下的收入，而是若干年後容錯計算兌現的那一天。

8月28日，法國中性原子量子計算公司Pasqal借殼Bleichroeder Acquisition Corp.II在納斯達克開始交易。截至紐約午間，股價較參考價9.79美元上漲52%，報14.84美元；午後漲幅繼續擴大，最終收於19.11美元，全天上漲約95%。這次合併按約20億美元投前估值完成，為公司帶來約3.6億美元現金。市場隨之要回答一個問題：這個價格買的，是已經解決商業化問題的Pasqal，還是對它將解決這一問題的押注。100倍市銷率作為純中性原子路線的公司，Pasqal的商業基礎仍薄。2025年公司收入1650萬歐元，2024年為350萬歐元，計入政府補助後總營收約2370萬歐元。

按約20億美元投前估值計算，Pasqal對應2025年收入的市銷率在100倍上下。按量子行業的標準，這個倍數看起來幾乎剋制。Quantinuum今年6月以156億美元估值上市，對應2025年營收（3090萬美元）約500倍市銷率；IonQ當前市值約150億美元；Rigetti約50億美元。這一對比揭示了市場如今如何評估量子計算：不是基於機器當前的收益，而是基於投資者認為它們未來的收益。100倍收入倍數不是對一家企業的估值，而是對一份期權的定價。買方押注，僅憑執行力就能彌合當前1650萬歐元與未來足以支撐20億美元估值的收入流之間的差距。

營收走勢為這一押注提供了立足點，2025年收入是2024年的近五倍，商業化從試點進入放量階段的跡象明顯。但唯有這種增速能夠持續，三位數的估值倍數才顯得合理。52%的首日漲幅是SPAC上市中的熟悉模式，如此規模的飆升，驅動因素往往在於流通盤受限的機制，而非基本面的重估。有限的股票供應遇上主題基金的積壓需求，後者鮮有純正途徑持有中性原子硬件。Pasqal首日換手率約1.5%，成交量367萬股，在SPAC上市的股份結構中，可自由流通的部分本就有限，適度的買盤壓力就會產生過大的百分比波動。初始交易是一場流動性事件，而非貼現現金流層面的價值定論。

歷史對短期內的此類熱情並不友善，IonQ於2021年10月借殼上市，隱含估值約20億美元，此後股價在個位數與該價位數倍之間劇烈波動。2022年上市的Rigetti隨後陷入更嚴峻的財務壓力，包括裁員。更早的2021年SPAC大潮，以Babylon、Lilium等曾經被看好的公司徹底崩盤告終。首日漲幅只能反映首日訂單簿的情況，幾乎無法說明公司將已預訂和已授予業務轉化為經常性收入的能力。追逐52%漲幅的投資者買的不是Pasqal的技術，而是開盤競價的動量，這種持倉的半衰期以天計，而非季度。結構性轉變：歐洲量子冠軍拿到美國資本日內交易的噪音之下，藏著更持久的發展動向。

Pasqal上市是歐洲深科技前沿硬件公司向美國資本市場遷徙的一部分，原因在於，美國成長資本的深度無可匹敵。芬蘭的IQM今年7月完成同樣的跨越，投前估值約18億美元。Pasqal高管曾直言，歐洲投資者系統性低估長週期硬件故事，公司選擇美國正是因為其資金池的深度。3.6億美元的資金儲備對Pasqal是根本性的轉變，作為私營企業，硬件升級的每一步都需要按協商估值進行新一輪融資，每一輪都會稀釋創始人和早期支持者的股份。公司已累計融資超過3億美元，其中包括2026年3月的一攬子至少3.4億歐元融資：1.7億歐元私人輪次加上約1.7億歐元（2億美元）承諾可轉換融資，估值同為20億美元。

作為上市公司，Pasqal可以發行股票進行收購，提供流動性股權吸引人才，為多年期部署週期融資，而無需反覆求助風險投資者。相比仍依賴私人融資週期的私人競爭對手，這是一個結構性優勢。公司的商業佈局為這一論點提供支撐，Pasqal已部署7個量子處理單元，另有3個正在生產中，通過雲端可訪問，支撐能源、金融服務和材料科學領域超過25個商業和研究應用。客戶和合作夥伴名單包括沙特阿美、LG電子、法國農業信貸銀行企業與投資銀行、達飛集團、OVHcloud、泰雷茲，以及通過IBM Quantum Network合作的IBM，此外還有英偉達和住友商事。

公司員工超過275人，在歐洲高性能計算中心和沙特阿拉伯設有部署設施。技術上，Pasqal押注中性原子，利用激光囚禁單個原子並用激光操縱其計算。這一路線有一個特定賣點：系統可在標準數據中心環境運行，無需超導量子比特所需的接近絕對零度的製冷。路線圖從當前的Orion系列（含Orion Gamma，140個以上物理量子比特）延伸至計劃2027年推出的Vela處理器（200個以上物理量子比特），再到2028年的Centaurus，後者被定位為邁入早期容錯量子計算的機型。這是真實的基礎設施，也是真實的路線圖，但以此支撐20億美元估值，基礎尚顯薄弱。

公司的定價依據不是當前業務，而是管理層所稱的平臺選擇權價值：單一架構即可打通從模擬工作負載到容錯能力的路徑。“今天不是終點，而是加速點，”Pasqal首席執行官Wasiq Bokhari表示，“Pasqal創立之初，就是要將中性原子量子計算從基礎科學推向工業級部署。”鮮有人提及的法國“終止開關”Pasqal的資本結構裡嵌著一項結構性約束，值得更多關注。作為一家涉足法國視為戰略性技術的公司，其申報文件披露，非法國或非歐盟投資者取得重大股權，須獲得法國經濟部的授權。本質上，巴黎方面始終掌控著股東名冊。

對於一家已吸引淡馬錫、沙特阿美創業投資公司、廣達電腦和歐洲創新理事會基金等全球投資者融資的公司而言，這一條款是複雜的因素。它縮小了潛在戰略買家和大持股方的範圍，壓縮自由流通股，放大股價的上下行波動。這是歐洲戰略技術領域的核心矛盾，具象於一個股票代碼之中：歐洲大陸既想打造冠軍企業，又想控制它們。同樣的本能驅動著法國更廣泛的科技主權推進，從半導體雄心到雲計算倡議。對Pasqal而言，這一“終止開關”既是國家安全的保障，也是資本形成的摩擦，市場尚未判定哪種效應占主導。其二階後果微妙但重要。自由流通股被壓縮，意味著與擁有廣泛機構基礎的可比公司相比，Pasqal的股價對利好和利空都更為敏感。

納入指數、分析師啟動覆蓋、鎖定期限制到期，引發的股價波動都會遠超基本面所能解釋的程度。法國的否決權不僅限制了誰能持有Pasqal，更塑造了這隻股票的交易方式。反對Pasqal估值重估的最強論據不在技術層面，而在歷史與財務層面。量子SPAC的過往記錄不佳。IonQ、Rigetti和D-Wave帶來了波動，卻未實現持久盈利；包含Babylon和Lilium的2021年SPAC批次最終以崩盤收場。Pasqal自身的申報文件在此點上異常坦誠：量子計算技術的商業化進展可能永遠不會出現，機器也可能無法兌現承諾。

按100倍市銷率計算，Pasqal的定價已計入一切順利的未來：硬件實現規模化、軟件平臺成為行業標準、已預訂及已授予訂單管道轉化為經常性收入。若其中任何一環斷裂，這個倍數便無從立足。當年營收1650萬歐元的公司，在市場為其支付20億美元對價時，容錯空間並不大。對上述論點的回應是，Pasqal並非孤立定價。相較於同行數百倍的市銷率，100倍意味著市場已識別風險並予以折價。問題在於折價幅度是否足以彌補執行風險，這取決於每位投資者對中性原子技術路線耐久性的判斷，需對比IonQ和Quantinuum的離子阱方案，以及其他競爭對手的超導和退火方案。

證明多頭論點錯誤的信號很具體：若Pasqal下一個披露營收期間未顯示較1650萬歐元基數的實質性增長，或儘管擁有3.6億美元資金儲備，公司仍在交易完成後12個月內迴歸稀釋性融資，則重估論點失效。一家燒光3.6億美元卻未能轉化訂單管道的公司並未解決商業化問題，它只是推遲了清算時刻。三個時間維度短期看情緒與流動性。預計隨著流通盤恢復正常，波動將加劇。基準情形是隨著首日動量交易者離場，股價從飆升中回落；上行情形是若量子同行持續上漲，且早期交易量信號顯示真實積累而非流動性激增，主題性買盤將持續。需關注的觸發信號是首周持續高成交量且價格不跌。中期看基本面。

首份季度業績將是第一次真正考驗，關注已預訂及已授予訂單管道的收入轉化、硬件部署的毛利率，以及對照3.6億美元餘額的現金消耗速度。基準情形是穩步增長但持續虧損，這對該階段的硬件公司而言屬正常；上行情形是商業部署加速且單位經濟效益改善；下行情形是訂單管道無法轉化，且消耗率迫使公司早於預期重返資本市場。長期看結構性。容錯路線圖是最終的裁決者。若Pasqal的單平臺架構既能提供當今頂尖的模擬計算能力，又能提供可信的容錯路徑，回頭看20億美元的估值將顯得便宜；若技術停滯於模擬階段，它便會加入那份從未實現商業化的量子承諾的名單。

能證偽結構性看漲論點的先行信號在於：未來18至24個月內，未能就已公佈路線圖上的容錯里程碑取得有意義進展，或失去沙特阿美、歐洲高性能計算中心等關鍵企業部署。還有一個信號完全在公司之外。若歐洲政策制定者收緊國家影響力規則，或跨大西洋技術轉讓緊張局勢升級，Pasqal的股權結構就會成為負債而非保障。法國的“終止開關”保護的是國家安全，它並不保護股東免受隨之而來的政治風險。Pasqal的首秀並非對量子計算的定論。這是一次公投，既關乎市場是否願意為技術當下能力與未來承諾之間的落差買單，也關乎一家法國公司能否在巴黎政府保留一手掌控的同時打造出全球冠軍企業。

52%的盤中飆升與95%的收盤漲幅表明市場願意買單，未來四個季度將證明這份定價背後有沒有真實的收入轉化。（本文首發APP，作者 | AGI-Signal，編輯 |秦聰慧 ）