同樣解禁，智譜和MiniMax股價為何走出冰火兩重天？

中國兩大人工智慧模型公司智譜（Zhipu）與MiniMax，在上市屆滿半年後相繼迎來股票解禁，然而資本市場給予的反應卻呈現極大差異。智譜股價在解禁後連續兩日走揚，市值一度突破7300億港元；反觀MiniMax股價則接連重挫，目前市值僅約698億港元，雙方差距高達十倍。市場分析指出，解禁規模、股東結構、融資工具選擇，以及技術路線的階段性偏好，是造成這冰火兩重天走勢的關鍵原因。 7月8日，智譜約2568.16萬股基石股份解除限售，相當於總股本的5.76%。當天股價不跌反漲13.35%，收在1825港元。隔日公司宣布，擬以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，預計募資約314.1億港元，消息帶動股價續揚11.34%，收報2032港元。 然而，同樣是解禁，MiniMax在7月9日迎來約1.5億股股份解禁，佔總股本比例高達48.9%。解禁當日股價應聲下跌17.98%，收在297.4港元。7月10日，公司宣布擬配售3560萬股新股，同時發行65億港元零息可轉債，預計融資總額約160.4億港元，股價再跌9.68%，收報268.6港元。截至7月13日收盤，智譜市值達7334.12億港元，而MiniMax市值僅698.15億港元。 除了股價表現，兩家公司創辦人也先後發布內部信，試圖穩定市場信心。MiniMax創辦人閆俊傑宣布，自即日起至公司實現通用人工智慧（AGI）之日，他將不再領取薪酬，同時將個人名下相當於公司總股本4%的股份用於激勵長期員工，另外提撥1%股份支持開源社群專項基金。智譜創辦人唐傑則提出「Touch High摸高計劃」，強調未來兩年將持續投入基礎模型研究，重點發展長程任務、自治智能體、完全自我訓練及安全治理，並計畫將GLM-5.2以MIT協議開源。 儘管兩家公司均將融資所得用於基礎模型研發、算力建設與全球擴張，且都透過創辦人內部信傳遞長期信心，市場卻給出截然不同的定價。業內人士分析，主要原因有三。 首先是解禁規模的顯著差異。智譜此次解禁股份僅占總股本5.76%，新增流通股數量有限，市場供需未明顯惡化，股價因此獲得支撐。反觀MiniMax解禁股份占比近半，即便股東尚未實際減持，龐大潛在賣壓已足以讓投資者提前避險，導致股價在解禁當日即大幅修正。 其次是股東結構的不同。智譜解禁股份主要由基石投資者持有，這類股東包括產業資本、國有資本及長期機構，傾向長期持有，短期出脫意願較低。MiniMax的解禁股份則多來自上市前財務投資機構，此類股東因基金存續期限與投資回報壓力，退出動機相對強烈。市場在資訊不對稱下，自然預期將有較大賣壓浮現，並提前在股價中反映。 第三是融資工具的選擇分歧。智譜單純採用股權配售，稀釋效果明確，市場容易消化。MiniMax則以配售新股搭配零息可轉債的方式進行融資，轉債雖不立即增加股本，但未來轉換後將進一步擴張股本，加上解禁與配售，形成多重稀釋預期，導致每股價值的計算趨向悲觀，股價因而承受更大壓力。 除了上述短期因素，更深層的估值邏輯來自市場對技術路線的階段性偏好。業界人士指出，國內資本市場對大模型公司的定價，往往參考海外對標。智譜因程式碼能力突出，被市場視為「中國的Anthropic」；MiniMax則因強調影片、語音等多模態能力，被類比為Google Gemini的路線。去年多模態敘事較受追捧，但今年上半年Anthropic在程式碼場景的商業化加速，資金隨之轉向程式碼能力，智譜因而獲得更高溢價。 不過也有觀點提醒，當前定價可能忽略兩個重要變數。其一，MiniMax在程式碼領域起步雖晚，但模型迭代與追趕速度值得關注；其二，影片、語音等多模態能力在AGI最終實現時，其價值可能遠高於目前市場的估計。若下一階段多模態領域出現標誌性突破，MiniMax的技術路線將有機會重新獲得資本市場的認可。 市場分析總結，短期內解禁結構與融資安排直接影響流動性與股東行為預期，但長期而言，技術兌現節奏才是決定公司價值走向的根本。智譜與MiniMax在同一天解禁、前後腳宣布融資，股價卻走出截然不同的曲線，反映的正是市場對AGI發展路徑的一次階段性投票。