宇樹科技IPO，五個關鍵判斷

錦緞2026.08.19 09:28 · 來自北京全文5344字00:00 / 16:16“科幻幻想”與“商業現實”之間文 | 錦緞今天，備受矚目的宇樹科技，將正式登陸A股科創板。資本市場對人形機器人的熱情幾乎不需要證明。從一級市場的密集融資到二級市場的預期炒作，這條賽道被反覆抬上牌桌，但市場對這條賽道的定價，一直找不到核心錨點。而宇樹的招股書提供了目前為止最完整的一份“底稿”。我們今天從基本面出發，來聊一聊， “科幻幻想”與“商業現實”之間的巨大張力。招股書披露，收入端上，2025年宇樹科技實現營收16.99億元，同比增長332.3%；2025全年毛利潤10.27億元，毛利率60.

4%，同比上升3.1pct，2025全年歸母淨利潤2.78億元，同比增長65.8%，淨利率實現16.4%。（財報一圖流如上，數據均來源於招股書，由財報紀整理）先拋核心結論，在我們看來，成本是現階段人形機器人的第一性，而宇樹現階段具有遠超同行的成本優勢，並且清楚自身的優劣所在。至於資本市場的定價，技術革命到經濟範式的改革，從來不是點狀的，糾結於當下商業化的結果並沒有過多的實際意義。從四足到人形，營收年增長兩倍有餘宇樹的故事起點，是一臺樣機。王興興在碩士期間研製出XDog，2017年，基於XDog重構的第一款商業化產品Laikago（萊卡狗）交付，四足機器人正式做成生意。

此後幾年，宇樹把"以價換量"在四足機器人上完整跑了一遍。2020年A1首次把價格壓進消費級區間，2021年Go1以1.6萬元零售定價進入大眾市場，同年登上央視春晚；2023年Go2以9,997元的定價首次破萬。現如今，這套底層邏輯沿用到了人形機器人上。2023年，宇樹把四足時代積累的運動控制算法和自研核心部件直接遷移到人形機器人，關節驅動、機械結構、電池管理、軟件算法兩條產品線共用一套底層。這解釋了後來財報上兩個看似反常的數字：人形機器人一出生就帶著87.67%的毛利率，首款全尺寸人形H1到中型G1的迭代只隔了9個月。2023年8月H1面市，當年僅售出5臺，均價59.

34萬元，屬於典型的稀缺品定價；而到了2025年，人形機器人單價已下探至16.64萬元，銷量則激增至5,215臺。宇樹財報上爆發式的數字是近一年的成果。總營收放在2024年，僅3.93億元。而單26一季度，收入就實現4.23億元，一季度跨越了一年的成績。2025全年收入實現16.99億元，同比增長332.3%。放眼業內，2025年優必選以20億元營收居行業規模首位；宇樹科技16.99億元緊隨其後，但226.8%的三年複合增速遠超同業，2025年單年332.3%的爆發式增長使其從行業第四躍升至第二。分業務收入來看，機器人收入翻倍帶動了總營收暴漲，其中2025年人形機器人收入達8.

68億元，同比增長711.2%；四足機器人收入達6.98億元，同比增長202.2%。而在此之前，四足機器人的收入一直遠超人形機器人，25年是首次人形機器人收入超過四足機器人，且收入佔比達51.09%，超過一半。2025年人形機器人的爆發，是三重因素疊加。第一個是春晚。2025蛇年春晚上，16臺H1表演的《秧 BOT》完成國民級曝光，境內收入佔比從2024年的44.26%跳到2025年的56.35%。第二個是產品下沉。2025年7月R1以3.99萬元起售，把價格打到消費級門口，被《時代》週刊評為2025年度最佳發明；10月H2 發佈，以31自由度卡位全尺寸高端。四款機型就此覆蓋 3.

99萬到 49.98萬的完整價格帶。第三個是賽事驗證。5月G1成為全球首場人形機器人格鬥賽唯一參賽機型，8 月首屆世界人形機器人運動會上，H1包攬11枚獎牌。三重加速的結果印在出貨量上。2025年，宇樹人形機器人銷量從412臺增至5,215 臺，增長1166%，全年出貨5,511臺，位居全球第一；四足機器人銷量23037臺，同比激增222.8%。成本是人形機器人的第一性機器人行業有一個公開的秘密：人形機器人的硬件方案正在趨同。旋轉關節、靈巧手、激光雷達，各家 BOM 清單長得越來越像，運動控制算法你開源我也開源。單看技術路線，現下的玩家之間並未拉開代差。但成本差距正在拉大。

著眼盈利端，我們對比同業會發現一項突出數據。宇樹科技的毛利率在2025年達到60.4%，遠高於業內平均水平20pct，毛利率的差距在逐年拉大，時間軸撥回2023，宇樹科技的毛利率還在44.8%，維持在業內水平線間。我們分析了宇樹成本優勢的三道賬。第一道賬是路線選擇。宇樹從XDog時代就押注電機驅動加行星減速器的旋轉關節方案，繞開了液壓系統和行星滾柱絲槓這兩座成本大山。絲槓是特斯拉 Optimus 降本路上最貴的部件之一，長期依賴進口。宇樹的一體化關節把電機、減速器、驅動器、傳感器封進同一個殼體，行星減速器針對腿足衝擊工況自研齒形，零件數量壓下去，單關節成本跟著壓下去。

第二道賬是自研自產核心部件。行業裡高精度電機、減速器、傳感器外購成本高企，這是招股書白紙黑字寫的行業門檻。宇樹把這道門檻變成了自己的利潤：核心部組件自研自產，別人付給供應商的差價留在自己表內。2025年宇樹原材料採購7.94億元，其中機械零部件4.03億元，佔比50.8%，機加件、壓鑄件這些非核心件定製化採購居一半，核心件全部自己造。第三道賬是複用和規模。人形機器人和四足機器人共用關節驅動、機械結構、電池管理和軟件算法，規模效應則寫在成本結構裡。2025 年主營成本中直接材料佔比升至 81.73%，直接人工從2023年的13.97%攤薄到8.08%，全年資本開支只有0.50 億元。

三道賬合起來的結果，可以用一個倒算數驗證。按均價乘以（1－毛利率）估算，人形機器人單位成本從2024 年的約8.00萬元降到2025年的約6.13 萬元，一年下降 23.46%。同期四足機器人單位成本下降16.03%。問題只剩一個：這條成本曲線能維持多久。人形機器人毛利率已經從2023 年的 87.67% 降到2025年的63.18%，說明宇樹正在主動把成本優勢兌換成價格和份額。四足機器人證明了這套打法可以跑通：價格降6.27%，成本降16.03%，毛利率反而從2023年的43.71%升到2025年的56.72%。人形機器人還處在這場兌換的中段。

宇樹的護城河是典型的"成本優勢+規模經濟"，人形機器人的毛利率成了當下展現成本優勢的決定性因素，守得住，成本護城河還在兌現；守不住，行業就從"宇樹的成本遊戲"變成"所有人的價格遊戲"。彼得·德魯克的忠實門 徒現代管理學之父彼得·德魯克認為:企業只有兩件事要做,一件事創新,另一件是營銷。先看一筆賬。2025年宇樹歸母淨利潤2.78 億元，扣非歸母淨利潤5.91 億元，差出一倍還多。差額主體是一筆3.49億元的股份支付，全額計進管理費用，不流出一分錢現金。這筆會計處理把管理費用率抬到23.52%，剔除之後只剩2.97%。兩套口徑下，宇樹2025年的淨利率一個是16.37%，一個是34.77%。

放在行業裡看第二個數字才有感覺：優必選2025年扣非淨利率-35.71%，越疆-25.05%，樂聚智能-30.07%。數據均來源於公司招股書和披露財報因此觀察宇樹的盈利質量，須優先看扣非指標。報表淨利潤被一次性股權激勵拉低，容易得出盈利能力平庸的錯覺。這套分析口徑在2026年更為關鍵，因為財務拐點已經顯現。2026年第一季度，宇樹歸母淨利潤0.5億元，同比-47.69%；扣非歸母淨利潤0.4億元，同比-52.55%。扣非淨利率從上年同期的33.80%，一口氣收縮到9.52%。錢花去了兩處。一處是研發。2026Q1研發費用同比多投3,832.80萬元；另一處是品牌。

登上2026 年央視春晚，2026Q1銷售費用達1.4億元，絕對金額同比增長133.3%。2025年宇樹的銷售費用率只有8.31%，同業均值是23.88%。2026年起，這家公司為注意力付錢了的動向明顯增強。按招股書數據粗算，一季度銷售、管理、研發三項費用合計多增約1.41億元。從宇樹的財報中，我們可以看出來王興興就是彼得·德魯克最忠實的信徒。小腦領先，大腦補課宇樹科技過去三年把研發資源壓在本體和"小腦"上，"大腦"的投入是2024年才開始的。

這是公司在風險章節裡的自述——"前期研發投入側重本體結構與運動控制即本體與小腦方面，自2024年起開始逐步加強對具身大模型即大腦方面的研發投入，報告期內尚未大規模開展真實數據採集與工廠部署訓練"。具身大模型在報告期內的真實進度是：已開源WMA和VLA兩項模型，尚未規模化應用於在售產品，工業級模型UnifoLM-X1-0到2026年初才在自有工廠完成試點，能自主完成關節電機裝配。一臺會跳舞的機器人，和一臺會在工廠幹活的機器人，中間隔著的就是這筆錢要補的東西。費用表裡有一個科目提前洩露了轉向。雲算力租賃及雲服務費，2024年122.78 萬元，2025 年1,515.43萬元，一年放大12.3倍。

訓練大模型要先租算力，這個科目是"大腦"投入的先行指標。再看募投。四個募投項目合計42.02億元，智能機器人模型研發一個項目拿走 20.22 億元，佔48.13%；加上本體研發和新產品開發，研發類項目合計佔 85.15%，真正投給製造基地的只有6.24 億元。拆開模型研發項目的預算，研發實施費用 8.99 億元的大頭是算力租賃，設備購置 4.02 億元，買的是大模型訓練與推理平臺。這份預算單的每一項都指向同一個方向：IPO募的是大腦。最後一個問題留給資本端，這家公司會花錢嗎？歷史記錄裡的宇樹是一家輕資產到近乎吝嗇的公司。

2023到 2025 年，購建長期資產支付的現金分別是511萬元、970萬元、5,036萬元，三年合計不到6,600萬元。這次IPO，發行價150.80元，發行市值609.93 億元，募資淨額59.17億元——超出原募投計劃17.15 億元，是它歷史資本開支總和的90倍。2025年6月，這家公司上一輪融資的投後估值是127億元；14個月後，發行定價把它抬到4.8 倍。按 2025 年扣非歸母淨利潤5.91億元計算，103倍PE。這個價格買的是招股書裡那個尚未兌現的宇樹。花錢的效率因此成為估值的第一變量，而決策權高度集中，王興興直接持股23.82%，通過一股十票的特別表決權安排控制68.

78%的表決權，發行後仍有65.31%。巴菲特在致股東信裡反覆講過一個標準：評價管理層，看它在每一塊錢留存收益上創造了多少市值。在此之前，609.93 億元市值裡的每一分溢價，都是市場替宇樹的"大腦"預付的學費。市場可以先不急著算宇樹的賬每個人心中都懷揣著對機器人世界的幻想，但在資本與商業的世界裡，感性的期待必須與理性的賬本分開。《底特律：變人》中描繪過一個場景，2038年的底特律，雪夜下的霓虹燈影裡，模組化生產的仿生人卡拉、康納與馬庫斯無聲地流轉於城市的神經末梢。從清潔家政、養老護理到複雜警務，他們以近乎完美的形態融入人類社會的縫隙，構築起一個效率極致卻隱現裂痕的賽博烏托邦。

翻開宇樹科技衝刺科創板上市的招股書，呈現的卻是完全不同的現實圖景：技術正在以極快的速度降本放量，但在工廠產線與千家萬戶之外，這些會翻跟頭、會走跑的人形機器人，依然很難找到一個真正能大規模落地閉環的應用場景。人形機器人最真實的買家依然是大學與科研實驗室，科研教育貢獻了其人形機器人收入的73.60%。走進千家萬戶所需要的成本和可靠性，宇樹尚不具備，全行業都不具備。即便宇樹上市，資本市場也很難找到一份確定性的對價。福特的T型車是石油、汽車和大規模生產時代的標誌，1913年完整的生產線被認為是技術代際革命的時間點，而實際上第一款T型車是1908年生產的。

英特爾在1971年生產了第一臺微型處理器，而信息革命的開啟，也要向後推遲數年。技術從實驗室到工廠再到千家萬戶，從來不是一條直線。總是有一段漫長的週期，或許我們不應該糾結於，現在的宇樹能不能走進千家萬戶，而是金融資本繁榮轉向生產資料開花結果的時刻，宇樹還在不在牌桌上。現階段來看，至少宇樹具備成本優勢，也清楚自己的劣勢。本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議