誰在給AI眼鏡值夜班？

在今年的世界人工智能大會（WAIC）上，全場焦點集中在大型語言模型與機器人，但過去一年裡，終端硬體中成長最快速的品類其實是AI眼鏡。去年此時，它還是極客手中的實驗品；今年，小米、阿里巴巴及Rokid等品牌的眼鏡已經擺上貨架，成為正式商品。拆開其中最受矚目的小米AI眼鏡，主板上並列著兩顆晶片：大的那顆是高通產品，供應鏈報價約55美元；小的那顆約7美元，絲印上印著三個字母——BES，代表上海晶片設計公司恆玄科技。這家公司如何登上這塊主板，故事要從2015年說起。那一年，上海一群晶片工程師剛經歷收購，老東家銳迪科在2014年被紫光集團買下退市。

創辦人張亮與趙國光這兩位清華畢業生，帶著一批老同事出來成立恆玄。他們選了一條當時被視為冷門的賽道：藍牙耳機晶片。在手機主宰消費電子的年代，耳機只是配角，配角內部的晶片更少人關注。恆玄的第一批客戶來自華強北的白牌耳機廠，最多時貢獻近八成營收。白牌生意雖無名分，卻提供了大量打磨產品的機會：斷線、雜音、耗電等問題，都化為驅動韌體迭代的動力。轉折點發生在技術上。2016年，恆玄做出全球第一顆將降噪功能整合進去的雙模藍牙耳機晶片。2018年，它再度領先，率先將28奈米製程用於耳機晶片。這個決定當時看似奢侈——更先進的製程雖省電，但成本更高；同業仍在用成熟製程壓低成本，恆玄卻把手機等級的工藝帶進耳機。

品牌客戶隨之而來，2019年恆玄進入華為耳機供應鏈，成為一級供應商。同年夏天，阿里巴巴與小米同日入股；2020年12月，它以「TWS第一股」之名登上上海科創板。從華強北到華為，它花了四年時間。站穩耳機後，恆玄將觸角伸向智慧手錶，華為、小米多款手錶的主控晶片都換上它的方案。製程從28奈米推進到12奈米，再到6奈米——在A股消費電子晶片公司中，能採用6奈米的屈指可數。若論出貨顆數，恆玄並非最大；傑理、中科藍訊這些主攻白牌的對手出貨量遠超它，但恆玄選擇的路是鑽進品牌裝置裡當主角。小米的耳機、華為的手錶，拆開來核心都是它的晶片。只是有個前提：這些裝置全是手機的配角，手機品牌的周邊賣多少，它才能活多大。

然而，配角市場的波動直接反映在財報上。2026年第一季，恆玄營收新台幣（以下同）6.69億元，年減32%；淨利潤8904萬元，較去年同期腰斬。但同一份報告中，毛利率42.55%創下歷史新高。營收崩跌與毛利率登頂同時出現，背後原因值得深究。公司解釋，營收下滑來自儲存晶片漲價與政府補貼退坡：儲存漲價推升整機成本，補貼減少降低消費者購買意願，下游砍單直接衝擊恆玄。毛利率上升則非因漲價，而是產品組合轉變：低毛利的藍牙耳機晶片（約35%）收入萎縮較快，高毛利的手錶與眼鏡晶片（約43%）占比被動拉高，從而拉抬整體毛利率。即使營收受壓，研發支出絲毫未減。

2025年全年研發費用接近7億元，占營收比例逼近四分之一。收入規模縮水，研發卻幾乎一分未省，顯示公司正在押注一個比現有所有產品更具價值的席位——而那個席位，正落在AI眼鏡上。目前市場常將恆玄稱為「AI眼鏡主控龍頭」，這個稱號只對了一半。在價格較低的機種中，恆玄確實是主控晶片，例如魅族智能眼鏡、Looktech等產品拆開來，內部主控就是恆玄，再配一顆影像晶片打下手。但在對標Ray-Ban Meta的旗艦機型上，例如小米與阿里巴巴夸克的產品，主控是高通AR1，負責拍照與執行AI，恆玄的晶片則坐在旁邊扮演「值夜班」的角色——負責低功耗待機、喚醒語音、維持與手機的連線，讓高通晶片得以休息。

Rokid的新眼鏡更特別，鏡架內的主控是恆玄的6奈米晶片，但真正吃重的運算交由隨身盒子裡的高通晶片處理。看懂這個分工，就能理解恆玄的下一步棋。它正在開發一顆新晶片BES6100，目標是將值班室與駕駛座整合進同一顆晶片：內部劃分兩個區域，值守區用省電核心常年待機，工作區塞進高效能核心，負責跑系統、端側AI模型與拍照。平時工作區休眠，晶片功耗極低；一喚醒，工作區迅速啟動，反應時間快到拍照幾乎無延遲。屆時旗艦眼鏡主板上可能只需一顆晶片。根據公司說法，2025年第三季時預計2026上半年送樣，到了2026年4月的投資者關係記錄，時程已調整為2026下半年送樣，量產排定2027年。

晶片從送樣到大量出貨通常需要一年左右。這條路上競爭者眾多。華為的AI眼鏡已採用自研晶片，連值班的座位都不打算留給外人；高通的主控方案持續迭代；紫光展銳則以更低價格搶市，一批耳機晶片同業也正將產品線延伸至眼鏡。不過，市場規模正在擴大：IDC數據顯示，2025年全球智慧眼鏡出貨約1,477萬台，年增44%，今年的預測數字仍在成長。桌子越來越大，但關鍵牌要到2027年才揭曉。股吧裡最讓投資人不滿的問題是：故事講得再好，公司最了解內情的人為何持續賣股？根據媒體彙整公告，2024年末以來，實控人陣營與早期投資機構累計減持超過800萬股，套現逾20億元。

賣方不只創投基金，2025年7月的減持計劃上，三位實控人張亮、趙國光、湯曉冬的名字赫然在列。今年4月的權益變動公告顯示，實控人及一致行動人合計持股已跌破三成。最敏感的是時間點：密集減持期間正好騎在股價山頂。2025年10月恆玄市值一度突破500億元，到今年4月僅剩282億元，縮水超過四成。股價從高點滑落，散戶的不滿油然而生。減持理由不難理解：這些股份多為上市前取得的原始籌碼，鎖定期早已屆滿；創投基金有存續期壓力，必須還錢給出資人。但批評者也點出另一筆帳：故事最動聽時，券商研報同步唱多。東吳證券2025年5月預估恆玄全年歸母淨利潤9.3億元，年報實際僅5.94億元，落差超過三成。

那段期間的高位看多報告，幾乎未提示股東正在減持。預期與現實之間的差距，正是山頂到山腳的一塊基石。公司並非只出不進。2025年分紅方案包含現金與轉增，分紅金額占全年淨利潤近四成，管理層試圖傳遞信心。但真正驗證下一次機會的，是8月底前公布的半年報。市場將關注三張牌：耳機基本盤能否止跌、42.55%的毛利率在營收回穩後能否守住、以及BES6100樣片是否已送進客戶實驗室。牌桌上每個人的時間表不同：有人盯著基金到期日，有人望著2027年量產，有人緊盯下個月的K線。鐘擺各自擺動，結果終究要等時間揭曉。