英偉達背後的印鈔機，也開始發愁AI需求了

滬電股份（002463.SZ）7月13日晚間公布2026年上半年業績預告，預計歸屬於母公司股東的淨利潤落在28.30億元至30.00億元之間，年增68.17%至78.28%；扣除非經常性損益後的淨利潤則為27.30億元至28.80億元，年增66.08%至75.20%。公司說明，成長動能來自高速交換機、AI伺服器、高效能運算及智慧汽車等應用領域的結構性需求，加上產品組合持續優化。然而這份超預期的成績單並未讓股價立即受惠，預告發布當日滬電股份開高走低，收跌3.69%，市場對其前景的疑慮似乎已蓋過當下亮眼的獲利數字。就在業績揭曉前一個多月，滬電股份再度向港交所遞交H股發行上市申請。

這是該公司第二次叩關港股，去年11月首次遞表因期滿六個月而失效。一旦成功掛牌，滬電股份將成為繼勝宏科技之後，第二家在AI算力PCB賽道實現A+H雙上市的企業。在A股市場，滬電股份目前市值已超過2,500億元，自去年11月以來股價漲幅翻倍，市場對這張算力「賣鏟人」的牌已給出充分溢價。印刷電路板（PCB）幾乎是所有電子設備的骨架，而AI伺服器專用的高多層、高頻高速PCB技術壁壘極高，能夠穩定量產的中國企業不超過三家，滬電股份正是其中之一。近年AI算力大爆發直接推動其業績攀高：2022年至2024年，營收從83億元躍升至133億元，淨利從13.6億元成長至25.7億元；2025年營收更達189.

45億元，年增42%，淨利38.22億元，成長47.74%。其中數據通訊板塊貢獻營收146.56億元，占總營收77.4%，AI伺服器與高速交換機相關的高多層板為主要增量來源，22層以上高端PCB收入約52億元，占全年營收27.5%。高階算力PCB需求爆發帶來「量價齊升」：單台AI伺服器所需PCB面積數倍於傳統伺服器，產品的技術門檻更推升單位面積價值。2025年滬電股份PCB業務毛利率拉高至36.91%。根據灼識諮詢統計，以2025年營收計，滬電股份在全球PCB製造商中排名第六，但在數據通訊、資料中心用PCB及多層PCB細分領域，全球市占率均位居第一。

終端客戶涵蓋全球前五大通訊設備公司、全球前五大AI算力基礎設施上市公司，以及全球前五大汽車Tier1供應商中的四家；境外收入占2025年營收82.1%。智慧汽車則被公司定位為第二成長曲線，2025年貢獻營收30.45億元，年增26.41%，不過在總營收中占比僅16.1%。滬電股份的起點，始於創辦人吳禮淦在崑山稻田裡種下的「電子種子」。吳禮淦1941年生於臺灣省高雄，父親吳善卿曾是湖北富商。1978年他在高雄創立楠梓電子，投入PCB製造，1991年在臺灣上市。

1992年春季，51歲的吳禮淦首次踏足崑山，眼前盡是水稻田；崑山招商幹部在田埂上擺出發展規劃沙盤，他當下決定投資3,000萬美元創辦滬電股份，成為當年崑山開發區引進的最大台商投資項目。員工後來笑稱：「竟然在稻田裡種下了電子種子。」2002年啟動股改、籌備上市，過程一波三折，歷經B股擴容叫停、股權分置改革導致IPO暫停，又因與母公司楠梓電子同業競爭被否。為掃除障礙，吳禮淦2008年全面退出楠梓電子，家族成員全數出脫持股。2010年8月，滬電股份終於在深交所掛牌，成為「崑山台企第一股」。2024年3月吳禮淦因年事已高辭任董事長，4月辭世，遺孀陳梅芳接棒；吳氏家族截至2026年5月仍持有20.

35%股份，為單一最大股東集團。如今再次挑戰港股，募資主要投向產能擴張、高效能PCB研發及前瞻性科技創新。截至2026年3月31日，滬電股份旗下五個生產基地的產能利用率幾乎全線滿載：崑山兩基地均在99%以上，黃石99.7%，泰國99.1%，金壇92.5%。因應訂單需求，公司今年1至4月以「每月一個」的節奏密集推出擴產計畫，累計金額逾176億元——分別是常州金壇高密度光電集成線路板項目（3億美元）、崑山高端PCB生產項目（33億元）、崑山滬利微電高端PCB項目（55億元），以及另一PCB生產項目及配套設施（68億元）。176億元直接相當於2025年全年淨利潤的4.6倍，堪稱豪賭。

同行在這場算力PCB的軍備競賽中同樣不甘落後：勝宏科技全年投資上限200億元，其中148億元專項用於AI算力板；深南電路則以48.82億元定增資金擴建無錫算力PCB基地。大手筆擴產拉高了滬電股份的財務槓桿，資產負債率從2023年末的38.7%升至2025年末的46.5%，2026年第一季進一步走高至48.6%。所幸公司帳上現金依然充裕，現金及現金等價物餘額從2023年末的20.87億元增至2025年末的25.79億元，2026年第一季更攀升至43.92億元，尚未出現流動性壓力。然而，在繁榮景象的背面，週期之刃已然高懸。

多家國際投行出具報告指出，隨著全球雲端廠商AI資本支出基數持續墊高，未來一至兩年增速存在邊際放緩的可能；若大型語言模型商業化進展不如預期，伺服器採購節奏趨緩，需求壓力將沿供應鏈向上游PCB傳導。國金證券亦在研報中示警，產業核心驅動力來自輝達（NVIDIA）及Google、AMD、Meta等ASIC晶片對高階AI PCB的需求；一旦AI伺服器量產步調放慢、算力資本開支削減，或PCB層數與孔徑升級速度落後預期，當前「量價齊升」的邏輯將面臨挑戰。更直接的衝擊來自於市場信仰的鬆動。7月初，Meta宣布對外出租閒置算力，等於直接對外宣告：連全球最大AI算力買家之一都已出現多餘產能。

過去兩年支撐整個AI硬體板塊的核心邏輯——全球雲端業者會無止境地採購伺服器、HBM與高速PCB，訂單永遠排不滿——突然出現裂痕。恐慌迅速沿著產業鏈擴散：美股CoreWeave、Nebius等算力租賃商單日暴跌超過15%，美光、SK海力士等記憶體巨頭一週內跌去20%，費城半導體指數單週回撤逾8%。隨著情緒傳導至A股，過去兩年大漲13倍的滬電股份，即便端出亮眼半年報，也擋不住當日股價高開走低。從估值角度來看，若以2025年淨利38.2億元計算，滬電股份目前動態本益比已超過60倍，顯著高於傳統PCB企業的歷史中樞。

這意味著市場給予的已不止是PCB本業的評價，而是全球AI基礎設施擴張週期中的稀缺卡位溢價，以及對未來持續高成長的強烈預期。一旦成長斜率出現偏移，估值修正壓力不容小覷。對企業經營而言，更深層的風險在於時間錯配。如果需求增速在未來幾年間出現降檔，前期大規模擴產形成的固定折舊早已鎖定，收入端的放緩將與成本端的剛性負擔形成對沖，直接反映在損益表中。176億元的擴產賭注，上行期是搶占市占的利器，一旦供需逆轉，滿載的產線就可能變成沉重的包袱。

34年前，吳禮淦在崑山田埂上投下3,000萬美元，押注的是大陸電子產業崛起的三十年長週期；今天，陳梅芳與經營團隊投入176億元，賭的是AI算力需求得以持續高成長至少三到五年，直到所有新產能完全落地消化。這一把，勝負尚未可知。