算力租賃要變天了

去年十一月，華爾街圍繞算力巨頭的折舊問題爆發激烈論戰。知名大空頭麥可貝瑞（Michael Burry）在社群平台發文指控，這些企業透過延長AI伺服器的折舊年限，人為膨脹了帳面利潤。以Meta為例，該公司把伺服器折舊期間從四到五年拉長至五年半，帳面上因此多出約二十九億美元的利潤，約占其當年稅前盈餘的百分之四。事實上，過去五年內其他幾家巨頭也都曾多次透過類似手法調整財報，並非新鮮事。AI伺服器真正的折舊週期，核心取決於GPU的迭代速度。一顆GPU的物理壽命雖然很長，但一旦無法追上模型需求的演進，很快就會被取代。

隨著輝達（NVIDIA）將GPU的更新週期從十八至二十四個月壓縮到十二個月，理論上折舊時間應該跟著縮短，而不是延長。分析機構Uncovered Alpha的分析師Richard Jarc指出，GPU實際的經濟壽命可能只有一到兩年。知名投資人Jim Morrow則諷刺，大型科技公司對這個現實心知肚明，卻想方設法修改折舊時間表，為的就是避免將巨額資本支出一次認列在損益表中。折舊爭議尚未平息，今年初一筆驚人貸款再度把算力租賃推到風口浪尖。借貸方是AI算力公司Coreweave，這家業者從加密貨幣挖礦時代起家，靠出租GPU賺得第一桶金，後來轉型為所謂的AI雲服務供應商，說穿了仍是以租借GPU為本業。

Coreweave這次以GPU作為抵押品，成功籌得八十五億美元貸款，更罕見地獲得信評機構穆迪（Moody's）與DBRS授予投資級評等，代表養老基金與保險公司也能購買這批債券。評級背後等同於背書這些GPU在六年內違約風險極低，即使還不出錢，變賣GPU也足以償債。然而，市場隨即拋出同一道難題：GPU到底能保值多久？一般來說，新一代GPU上市往往直接衝擊前代產品價格。輝達執行長黃仁勳曾半開玩笑地說，一旦Blackwell架構GPU開始量產，上一代Hopper恐怕「送人都沒人要」。根據統計，使用三年的二手H100售價已跌至新品的百分之四十五。

隨著輝達加速產品迭代，GPU的貶值速度只會更快，六年前的晶片對現在最先進的AI資料中心而言，距離電子垃圾已不遠。不過，當前供需極度失衡，理論暫時失靈。Coreweave執行長因特拉託（Michael Intrator）去年透露，該公司二○二○年發表的A100晶片已全部售罄，二○二二年發表的H100也以原價百分之九十五被預訂一空。若沒有這波AI浪潮，Coreweave這類公司大概活不到今天。傳統雲端市場長期被亞馬遜、微軟、谷歌三巨頭壟斷，資料中心仍以CPU為絕對主力，Coreweave當初經營雲服務的慘況可想而知。AI突然爆發，讓躺在Coreweave倉庫裡乏人問津的GPU一夕之間洛陽紙貴。

傳統雲巨頭自身GPU庫存不足，自家大模型訓練都不夠用，新創AI公司更是一卡難求，Coreweave這類業者順勢成為首選。更關鍵的是，Coreweave是輝達認證的「菁英級合作夥伴」，可優先取得GPU配額，順位甚至高於雲巨頭。二○二四年，微軟身為Coreweave第一大客戶，訂單占了該公司超過六成年營收。Coreweave去年掛牌上市，股價三個月內飆漲超過三倍，但華爾街分析師絲毫不留情面。投研機構New Constructs直接痛罵Coreweave「爛到骨子裡」；D.A.Davidson分析師Gil Luria更直言，如果輝達不想讓它存在，它就不可能繼續生存。

傳奇放空投資人吉姆查諾斯（Jim Chanos）認為Coreweave根本不算科技公司，而是設備租賃商或金融公司。這種商業模式被貼上「GPU債務陷阱」的標籤：不斷舉債買卡，再用租金還貸，卻永遠無法實現真正的穩定獲利。截至今年第一季，Coreweave總負債從一年前不到兩百億美元暴漲至逾五百億美元，高額利息支出導致虧損持續擴大，資本開支仍倍數增長至三百一十到三百五十億美元。同樣的情況也發生在Lambda Labs與Nebius身上，Lambda Labs兩年內估值從兩億美元火箭式衝上六十億美元，但依舊處於「策略性虧損」，而Nebius一年內又追加了四十億美元負債。

七月初，外媒爆料Meta打算對外出租閒置AI算力，隨後公司內部會議錄音曝光，創辦人祖克柏坦承AI研發進度落後預期。兩則消息相互疊加，直接帶崩美股晶片股，Coreweave與Nebius雙雙跌逾百分之十。Meta之所以具有這麼大的殺傷力，首先在於它的特殊地位：相比亞馬遜、微軟、谷歌有雲端服務收入可以攤銷資料中心開支，Meta的自建資料中心百分之百服務於本業廣告，所以它的動向更能反映算力市場的真實供需。過去幾年Meta在硬體上的投資向來激進，如今打算「躺平收租」，市場自然擔憂算力需求可能已經逼近飽和。更直接的衝擊在於，Meta的加入代表算力租賃市場迎來一個巨無霸正規軍。

根據伯恩斯坦估算，Meta擁有的資料中心容量約二十GW，Coreweave截至去年底僅零點八五GW，Lambda Labs規模更小。Meta就算只拿出部分算力出租，規模也相當可觀。而且Meta是用自有資金買斷晶片，租金收入全歸自己；Coreweave每一筆租金都必須先償還銀行利息，盈虧平衡已是嚴峻挑戰。一旦Meta發動價格戰，Coreweave幾乎沒有招架之力。此外，Meta過去兩年正是算力租賃業的最大金主之一，今年三月才與Nebius簽下兩百七十億美元合約，四月又向Coreweave追加兩百一十億美元大單。如今大客戶即將變成競爭對手，未來還有多少新訂單可想而知。

不過，分析師逐漸開始以較正面的角度看待Meta此舉。一方面，雲端巨頭的剩餘履約義務（RPO）仍在快速增長，微軟與谷歌的RPO都接近翻倍，顯示已經簽約付款的穩定收入不受影響。另一方面，Meta實際上為整個產業提供了一個體面的「認錯模板」：如果硬體投資過度，可以將閒置產能出租，把沉沒成本轉化為收入。馬斯克旗下的xAI早已先行這麼做。算來算去，最受傷的還是Coreweave這類高槓桿的算力租賃業者。它們沒有自家業務可以兜底，大客戶隨時搖身一變成為對手，每一顆GPU都背負著高息貸款，多一顆閒置就離破產更近一步。當過度膨脹的市場終將回歸理性，這批業者很可能會成為第一批被剔除的錯誤。