梁文鋒“狙擊”閆俊傑

DeepSeek 傳出已啟動 IPO 準備，最快可能於今年遞交上市申請，儘管這項消息尚未獲得官方證實，但若順利推進，中國頭部大模型公司陣營中，繼智譜與 MiniMax 之後，又將多一家走入公開市場。三家公司的業務彼此交疊，但外界對其關注的焦點各有不同；智譜在程式開發、智慧代理與企業 API 的布局更為密集，MiniMax 則因其多模態能力與消費級產品受到矚目，而 DeepSeek 最鮮明的標籤始終是開源、低成本與激進定價。

一旦 DeepSeek 掛牌，公開市場將多出一把衡量中國大模型公司的參考尺，不過創辦人梁文鋒尚未真正走進二級市場，卻早已透過模型與價格戰，隔空「狙擊」了 MiniMax 創辦人閆俊傑，這場較量實際上已經展開。智譜與 MiniMax 已搶先嘗到二級市場的滋味，兩家公司於今年 1 月前後登陸港交所，股價一度雙雙飆漲，MiniMax 發行價為 165 港元，今年 3 月最高漲至 1330 港元，然而在解禁前後行情急轉直下。7 月 9 日，MiniMax 近半數股份解除限售，當天股價下跌近 18%，次日再跌約 9.7%；同期智譜股價也劇烈波動，但走勢相對較強。

閆俊傑隨即發布全員信，強調公司的長期方向沒有改變，並宣布在實現通用人工智慧之前不再領取薪酬，同時拿出個人股份激勵團隊並支持開源社群。同日，MiniMax 公布配售新股與發行可轉債的融資方案，擬籌資約 160 億港元，公司方面表示近期的股價變化屬於正常波動。從各方討論來看，這一輪下跌的直接誘因主要來自大規模解禁帶來的拋售壓力，以及折價配售與可轉債融資引發的股份稀釋擔憂，但與此同時，外界再次將目光聚焦於 MiniMax 的技術路線與商業化前景。要理解為何一次解禁就能重新引發這些討論，還得回到幾個月前，當時 DeepSeek 已經把模型價格戰打到了 MiniMax 家門口。

在價格問題上，DeepSeek 早已是 MiniMax 的對手。4 月 24 日，DeepSeek 發布 V4 Preview，持續強調長上下文與低成本，當天智譜與 MiniMax 股價均下跌超過 9%；隨後 DeepSeek 又宣布 V4-Pro 限時降價 75%，並將 API 緩存命中的輸入價格降至原來的十分之一。下一個交易日，MiniMax 盤中一度跌逾 14%。MiniMax 原本也具備價格優勢，其 M2.5 模型強化了程式開發能力，並以較低價格上線，在 OpenRouter 平台獲得大量調用，發布一週後周調用量達到 3.

07 萬億 Token，登上平台榜首，但隨著 DeepSeek 持續下調 API 價格，其他模型廠商的定價空間也受到擠壓，「性價比高」愈發難以成為一項稀缺優勢。6 月 1 日發布的 M3，本來應是 MiniMax 對這一輪競爭的回應，它重點強化程式開發與智慧代理能力，支援 100 萬 Token 上下文與原生多模態，官方給出的多項評測成績也相當亮眼。不過外界對模型實際表現的評價並不完全一致，更大的爭議則來自同時調整的 Token 方案。

MiniMax 將 Token 方案從按調用次數計量切換為按 Token 消耗計量，並停止向新用戶銷售部分舊方案，一些老用戶登入後才發現規則已經改變，同樣一次任務消耗的額度比過去更加直觀，甚至更快。站在 MiniMax 的角度來看，M3 尺寸更大、運行時間更長，一次調用可能消耗過去多次調用的算力，繼續按次數收費可能較難覆蓋成本，然而突如其來的轉變令用戶難以接受，爭議迅速擴大。MiniMax 很快致歉，承認未提前充分說明方案變化，並為符合條件的老用戶保留無週限制、加贈 50% 週額度，同時為所有訂閱用戶重置並臨時翻倍額度，將補償積分有效期延長至一年。

6 月 8 日，M3 API 上線時的 7 天限時五折也被改為永久五折，這或許也在某種程度上點出了 MiniMax 的頭痛問題：在漲價困難的情況下，如何持續將龐大的調用量穩定轉化為持續收入與利潤。今年 1 月 10 日，清華大學基礎模型北京市重點實驗室與智譜 AI 聯合發起 AGI-Next 前沿峰會，智譜唐傑、月之暗面楊植麟、阿里林俊暘與騰訊姚順雨共同亮相，討論 Scaling、程式開發、智慧代理與模型自主進化等議題。現場較為明確形成的一層共識是：以對話為核心的 Chat 範式已趨於成熟，大模型下一步要從「和人聊天」走向「替人做事」，程式開發與智慧代理也成為會上反覆出現的重點方向。

公開嘉賓名單中沒有 MiniMax 的身影，因為峰會前一天它剛剛登陸港交所。當時 MiniMax 受到市場追捧，一個重要原因正是擁有較為多元的消費級產品矩陣，以及比多數同行更清晰的商業化路徑。MiniMax 同時布局文本、語音、影片與音樂，旗下擁有 Talkie、星野與海螺 AI 等消費產品，並推出了通用智慧體 MiniMax Agent。按照上市時披露的 2025 年前 9 個月數據，其 AI 原生產品收入占比達到 71.1%，中國大陸以外收入占比達到 73.1%；相比之下，智譜上市前披露的數據顯示，2025 年上半年其 84.

8% 的收入來自面向企業及公共部門的本地化部署，雲端服務收入占 15.2%。MiniMax 擁有更明確的消費產品矩陣與全球化故事，從產品布局上看也更接近 OpenAI 多條產品線同時推進的做法。Anthropic 的崛起改變了市場的判斷標準，它圍繞 Claude 模型、Claude Code 與企業 API，建立了一條更加集中的商業路徑。強模型帶動 Claude Code，Claude Code 進入企業工作流，再帶來持續增長的訂閱與 API 收入。2026 年 2 月完成 G 輪融資時，Anthropic 的年化收入約為 140 億美元，其中約 80% 來自企業客戶。

Anthropic 證明，程式開發不僅是模型能力的展示窗口，也是一門能夠迅速創造收入的生意。智譜很快強化了這套敘事，持續投入程式開發與智慧代理，推出 GLM Coding Plan，開放平台與 API 收入也隨之快速增長，CEO 張鵬還公開將 Anthropic 作為商業路徑的對標對象，提出當模型足夠強時，API 本身就是最好的商業模式。從某種程度上來說，在今年這個關鍵又特殊的時間節點，MiniMax 因既往路徑處於「不討巧」的境況中。MiniMax 當然也在做程式開發與智慧代理，M2.5、M2.

7 與 M3 都在強化相關能力，MiniMax Agent 早已推出，M3 發布時又上線了 MiniMax Code，只是目前為止它還沒有讓市場看到一個像 Claude Code 一樣強勢、用戶與收入數據都足夠清晰的第一方產品。產品多可能帶來更大的想像空間，也可能攤薄研發與算力，MiniMax 需要證明這些產品能夠彼此協同並持續帶來收入。在前述的全員信中，閆俊傑宣布在公司實現通用人工智慧之前不再領取薪酬，未來四年拿出個人名下相當於公司總股本 4% 的股份激勵團隊，再拿出 1% 的股份支持開源社群。相比解釋短期股價，這封信更像是在重申 MiniMax 仍會長期投入模型研發。

MiniMax 也有堅持的底氣，根據公司向港交所披露的 2025 年全年業績，MiniMax 全年營收達到 7904 萬美元，年增 158.9%，毛利率從 12.2% 提高到 25.4%，中國大陸以外收入占比達到 73%，產品已覆蓋 200 多個國家與地區，累計用戶超過 2.36 億。今年 OpenAI 出現了一個變化，曾經四面出擊的它開始重新安排產品線。4 月 26 日，Sora 網頁端與 App 正式停止服務，Sora API 也將在 9 月停止，獨立瀏覽器 Atlas 則計劃於 8 月 9 日停止運行。

OpenAI 沒有放棄 Atlas 積累的瀏覽器能力，而是明確表示將把這些能力帶入 ChatGPT 與 Codex，同時 Codex 的能力也被進一步嵌入 ChatGPT。OpenAI 砍掉的是彼此分立的產品外殼，留下的能力則被重新裝進更集中的工作入口。Codex 正成為這次調整的中心，它最初是一款面向開發者的程式設計智慧代理，OpenAI 今年 7 月披露的數據顯示，Codex 每週用戶已超過 500 萬，其中超過 100 萬用戶將其用於軟體開發之外的工作。

OpenAI 隨後又推出了 ChatGPT Work，進一步劃清產品分工：Chat 負責問答與討論，Work 負責研究、調用文件與應用並交付文檔、表格、簡報與報告，Codex 則繼續專注於軟體開發與技術工作。新版 ChatGPT 桌面端將三者放在同一個 App 中，Work 背後也使用了 Codex 技術。換句話說，OpenAI 沒有簡單地把 Codex 擴張成一個無所不包的超級產品，轉而將它已經跑通的智慧代理能力抽出來，交給新的通用工作入口。企業市場也開始接受這套組合，三星已經在研發、製造、行銷與企業職能等場景部署 ChatGPT 與 Codex。

MiniMax 當然不必完全照抄 OpenAI，Talkie、星野與海螺已經擁有自己的用戶與收入。收束的關鍵在於明確不同業務的優先級，將更多研發與商業化資源集中到最能帶動模型調用與持續收入的方向上。2025 年 MiniMax 的研發開支達到 2.528 億美元，是當年收入的 3 倍以上，文本、影片、語音、音樂、社交與智慧代理，每一條路線都要消耗研發人員、算力與產品資源。融資可以補充彈藥，卻不能讓一家公司的注意力無限延伸，MiniMax 需要保留自己的多模態與消費產品優勢，但也需要為這些能力找到一個更清楚的中心，留給它繼續平均用力的空間正在變小。