智譜AGI的背水一戰

### 智谱AGI的背水一戰：萬億市值與47億虧損的極限博弈

在通用人工智能（AGI）這場沒有終點的長跑中，萬億市值的光環與數十億元的虧損，正成為智譜AI上市半年後必須面對的雙重「路標」。7月11日，智譜創始人唐傑發佈內部信《巨浪已來》，正式宣佈啟動代號為「Touch High（摸高）」的戰略計劃。該計劃明確提出，未來兩年將集中所有優勢資源投入AGI研發，短期內不再將應用變現作為優先級。這一表態，正值公司股價經歷劇烈波動、市場對其估值邏輯產生嚴重分歧的關鍵節點。從資本市場的狂熱到驟然降溫，智譜僅用了不到半年的時間。今年1月8日，智譜以116.2港元的發行價登陸港交所，總計發行3741.95萬股H股，募集資金約43.48億港元。

上市首日股價一度破發，但隨後市場情緒迅速升溫。至6月22日，股價盤中觸及2980港元的高位，市值短暫突破1.33萬億港元，一舉超越小米、美團、京東、比亞迪等港股科技巨頭，僅次於騰訊與阿里。然而，盛宴並未持續太久。自7月6日起，股價進入下跌通道，10個交易日內市值蒸發逾6000億港元。市場普遍將這輪暴跌與限售股解禁直接相關。7月8日，約2568萬股限售股迎來解禁，按此前股價計算，對應市值高達約460億港元。解禁帶來的拋壓迅速衝擊了投資者信心，也讓支撐高估值的核心邏輯開始接受拷問。高盛在首次覆蓋報告中預測，智譜2026年收入將同比增長775%至63.39億元，但經調整虧損仍將達到44.11億元。

即便按照這一極具爆發力的營收預期來計算，智譜當前的市銷率依然處於較高區間，市場顯然在為一個極度樂觀的未來提前定價。支撐萬億市值的技術底座，目前尚未轉化為可觀的財務回報。智譜2025年年報顯示，全年收入僅為7.24億元，同比增長131.9%；但淨虧損卻擴大至47.18億元，同比增幅達59%。更為嚴峻的是，公司研發開支高達31.80億元，相當於全年收入的4.4倍。這意味著，智譜每獲得1元收入，就要在研發上投入超過4元，商業模式仍處於大規模「燒錢」階段。與此同時，整體毛利率也從2024年的56.3%下降至2025年的41.0%，進一步加大了盈利的難度。

在港股科技股中，這種收入規模與市值體量的錯配極為少見。然而，技術層面的突破恰恰是智譜敢於「摸高」的底氣所在。6月17日，智譜發佈並開源了旗艦模型GLM-5.2，再次震動業界。在Artificial Analysis綜合榜單上，該模型以51分位列開源模型第一；在超百萬用戶參與的代碼評估系統Code Arena中，GLM-5.2排名全球可用模型首位。在FrontierSWE、Terminal-Bench等代碼與長程任務基準測試中，其與業界頂尖的Claude Opus 4.8差距已收窄至1%至4%。這些成績表明，智譜在大模型核心能力上已躋身全球第一梯隊。

唐傑在內部信中將上市定位為「全新的起點」，並詳細闡述了「摸高計劃」的四個核心方向。首先是長程任務，智譜正在研發新一代記憶架構，使模型具備將宏大目標自主拆解為數千個子任務的能力。目前GLM-5.2已實現1M無損上下文，可穩定處理100萬Token長度的文本。其次是自治智能體系統，目標是構建包含成千上萬個不同專業「性格」與「技能」的智能體社會，實現更高程度的數字生產力自治。第三是完全自我訓練，即建設高質量合成數據工廠，通過AI與AI的博弈對抗生成知識，逐步減少對人類工程師的依賴。最後是安全治理，智譜計劃投入百億級資源研究「機械可解釋性」，將倫理、社會規範與法律要求作為底層公理寫入模型價值函數。

值得注意的是，唐傑在內部信中援引了Google DeepMind於2026年6月發佈的《From AGI to ASI》報告。該報告基於AGI已經實現的假設，推演了從AGI到通用人工智能的四條可能路徑。這一引用某種程度上揭示了智譜「摸高」背後的緊迫感——在AGI可能隨時到來的技術拐點面前，任何對短期商業化的妥協，都可能導致在下一輪競爭中掉隊。這是一場不計代價的技術豪賭。與外界想像不同，「摸高計劃」的另一面並非封閉壟斷，而是極致的開放。6月17日，GLM-5.2以MIT License協議開源，支持任何機構和個人自由下載、部署與商用。

更為關鍵的是，該模型上線首日就完成了與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀、崑崙芯、沐曦、海光、壁仞等國產算力平臺的全適配，訓練與推理均未依賴海外算力。在海外最強模型紛紛轉向封閉的背景下，「開源國模+國產算力」構成了智譜區別於其他廠商的關鍵標籤。唐傑將這種策略形象地表述為：「一隻手向上摸高，挑戰智能的極限；另一隻手向下鋪路，讓最前沿的能力盡可能地開放與普惠。」從商業邏輯來看，開源意味著智譜並不直接從模型授權中獲取收入，而是希望通過讓更多開發者和企業基於GLM構建應用，逐步建立起生態護城河。

這種以技術開放換取生態壁壘的路徑，類似於早期互聯網時代的「免費+增值」模式，但在需要持續巨額投入的AI領域，其風險與不確定性也成倍放大。萬億市值究竟是對未來技術壟斷的合理預期，還是資本泡沫的曇花一現？47億虧損是通往AGI必經的代價，還是商業邏輯難以閉環的預警信號？在爆發式增長的企業級AI市場中，智譜選擇的這條「先技術、後商業」的路線能否最終支撐起市場對其收入的長遠預期，將是未來兩年最核心的觀察點。對於智譜而言，這不僅是一次戰略轉向，更是一場關乎生存的背水一戰。