智譜、MiniMax狂飆，等待解禁的180天

# 智譜、MiniMax解禁首日平穩渡過，市場用ARR曲線為AI定價

2026年7月8日至9日，國產大模型兩大頭部玩家智譜與MiniMax迎來港股上市後首次限售股解禁。與市場此前瀰漫的恐慌預期不同，解禁並未引發股價崩盤，反而在劇烈震盪後走出上漲行情。這一結果與AI 1.0時代「解禁即暴跌」的劇本形成鮮明對比，折射出資本市場對大模型賽道的估值邏輯正在發生根本性轉變。7月8日開盤，智譜股價以1563港元低開，跌幅一度擴大至10%，觸及1450港元日內低點。但隨後買盤迅速湧入，股價掉頭向上，午後一度觸及1689港元。隨著更多投資者確認基石股東鎖倉意願穩定、國資背景長期資金無離場跡象，市場情緒進一步回暖。最終智譜以1825港元報收，全天漲幅定格在13.

35%，總市值約8137億港元。MiniMax波動更為劇烈——7月8日收盤漲近12%，但次日盤中一度跌超20%，創近半年新低。不過整體來看，兩家公司均未出現流動性踩踏，市場承接力量超出預期。本輪解禁之所以波瀾不驚，首先得益於市場情緒的結構性差異。AI 1.0時代公司解禁正逢賽道投資退潮，恐慌情緒如同雪崩；而2026年的當下，大模型已是全球共識性賽道，市場對AI長期發展的樂觀態度並未因解禁而動搖。

更重要的是，市場早在解禁正式到來前便已提前消化拋壓——智譜在解禁前10個交易日內股價較高點回撤約39%，MiniMax自3月攀上1330港元高點後便開啟長達數月的估值迴歸，至解禁前夕股價已跌去超七成，市值蒸發近3000億港元。當最大不確定性被移除，反向交易反而有了充分理由。解禁策略的設計差異同樣緩解了拋壓烈度。AI 1.0時代一口氣解禁約70%股份的粗放模式沒有重演，智譜首批解禁比例僅5.76%，大批量解禁要等到明年，市場擴容幅度有限且可預期。股東結構亦構成重要託底：智譜近七成基石投資者為國資背景，鎖倉承諾明確；MiniMax的阿里、米哈遊等戰略股東合計持股超20%，均公開表態不減持。

財務投資者比例遠低於當年的「四小龍」，套現壓力天然更小。解禁不是一次性洪峰，而是涓涓細流，給了市場足夠的消化空間。但最根本的支撐來自於商業化曲線的逐漸清晰。AI 1.0時代公司解禁時商業模式遲遲未能驗證，收入持續萎縮；而本輪大模型公司雖然尚未盈利，ARR（年度經常性收入）的增長曲線已可見。智譜在3月財報會披露，API調用截至3月ARR突破2.5億美元，年底目標10億美元，部分外部投資者預估年底可達15至30億美元。MiniMax透露，今年5月ARR已超過4億美元，同樣有信心在年底實現10億美元目標。市場不再為純概念買單，而是有了實實在在的刻度尺來衡量公司價值。

如果將視角拉長，智譜與MiniMax的解禁平穩著陸，其實是兩家公司路徑分化的階段性結果。上市之初，MiniMax因手握海外C端市場、故事性感，首日暴漲109%，市值一度壓過智譜。彼時智譜被打上「To B」標籤，走項目、拉客戶的模式被認為過於老舊。但此後半年，形勢發生逆轉。智譜2025年初全面押注代碼生成與智能體方向，精準接住AI Coding這波紅利。不同於C端應用的大起大落，AI Coding具有天然的排他性：開發團隊一旦習慣用GLM寫代碼、調接口、跑Agent，遷移成本便構成壁壘。25萬開發者的深度綁定讓智譜不僅接住了流量，更接住了「工作流」。GLM-5.

2漲價沒有趕走客戶，反而讓調用量增長400%，形成了「漲價→收入預期提升→估值拉昇→吸引資金支撐下一代模型研發→繼續漲價」的飛輪。這種定價權正是市場願意給予高估值溢價的根源。MiniMax則選擇了更為多元化的路線，堅持原生多模態佈局視頻生成、C端應用和垂直行業等多個方向。然而，市場展現出極其冷酷的一面：能殺出重圍的大模型廠商只剩兩類——要麼是頂尖SOTA廠商以絕對技術領先鎖定溢價，要麼是極致低價廠商用成本優勢碾壓一切。MiniMax的M3模型恰好卡在中間地帶，代碼能力不及智譜，性價比拼不過DeepSeek，視頻生成方向被字節Seedance壓制，陷入「既不是最好，又不是最便宜」的夾縫。

骨子裡的C端基因更讓它天然陷入價格敏感型市場泥潭，一次漲價嘗試被抵制後被迫降價維穩，定價權的缺失直接壓低了收入預期與估值。摩根大通將這種分化概括為「贏家通吃」：模型能力越強，越能將開放分發轉化為付費變現；差異化不足者則面臨更快的比價競爭與流量改道風險。從更宏觀的視角看，智譜與MiniMax的對照揭示了一個重要轉向：市場正在從「估價」切換到「定價」模式。錨點正是Anthropic——這家憑藉Claude Code在代碼領域爆發的公司，ARR在2026年第一季度實現了從90億到300億美元的驚人跨越，其中API業務貢獻75%至85%的收入。

中國大模型廠商均將年底10億美元ARR作為軍令狀，這個數字大約是Anthropic在2025年初的水平，但更重要的是背後的增長曲線。智譜在B端API業務上的卡位與Anthropic高度契合：國內鎖定騰訊、字節等Token消耗量大的互聯網巨頭，用得越多API調用越頻繁；海外通過與亞馬遜雲合作打開國際分發通道；央國企本地化部署構成穩定持續的消耗來源。三層客戶結構疊加，讓市場願意給予更高估值溢價。而MiniMax則需要在多元化佈局中找到自己的「Claude Code時刻」——或許是視頻生成，或許是垂直行業AI，或許是尚未爆發的某個場景。

方向不同，命題一致：找到能讓ARR從線性增長切換為指數爆發的殺手級應用場景，然後全力扣動扳機。Anthropic所代表的AI Coding不一定就是標準答案，MiniMax認為代碼生成只是AI商業化的第一步，未來真正的機會存在於金融、法律、諮詢、醫療等高附加值知識密集型垂直行業。視頻生成領域，崑崙萬維2026年第二季度AI短劇平臺業務ARR已超過7億美元，同樣驗證了市場爆發力。解禁的平靜終將過去，真正的考題在於：誰能率先找到屬於自己的那個發動機，將ARR從目標變為現實，並推向下一個數量級。市場已經準備好用腳投票，因為它已經學會了用ARR來為夢想定價。