市值一路走高，智譜為何還焦慮？

智譜股價一路飆升，市值一度突破1.3兆港元，創辦人唐傑卻在這時候發出一封充滿危機感的內部信，宣告公司啟動名為「Touch High（摸高）」的計畫，直言「不登頂，就是失敗」，甚至要求市場接受未來兩年不追求短期變現。這家從清華實驗室走出來的中國AI公司，在看似最風光的時刻，為何創辦人筆下充滿背水一戰的決心與生死考驗的焦慮？智譜在2026年1月以116.2港元掛牌上市，成為「全球大模型第一股」，此後半年股價一路狂飆，6月22日盤中最高觸及2980港元，市值一度超越小米，接近百度市值的3倍。一家全年營收僅7.

24億元的公司，在資本市場上獲得如此高的評價，關鍵就在於它搶佔了純大模型企業IPO的第一順位，拿到了稀缺性標籤。技術方面，智譜半年內完成GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2三次代際迭代，尤其在AI編碼領域取得重大突破，從2025年7月的GLM-4.5到2026年6月的GLM-5.2，不到一年時間就躋身全球AI編碼第一梯隊。技術突破也直接拉動了商業化表現。2026年第一季，API價格累計上調83%，調用量反而增長400%；MaaS平台年度經常性收入（ARR）達到17億元，過去12個月成長60倍，平台註冊用戶突破400萬，覆蓋全球218個國家和地區。

正是在這樣的高光時刻，唐傑發布全員信《巨浪已來》，字裡行間卻充滿憂患意識。唐傑在信中回顧了從2006年在實驗室做學術研究，到2021年押注千億參數模型的歷程，並以「別人敲鐘，我們歸零」來定調公司的下一步。他認為，真正的商業機會不在產品與模式的微調，而在智慧上界的躍遷。智譜在編碼領域的成功驗證了這個邏輯，但也代表公司不能停下來調整，必須不斷向上躍遷，而每一次躍遷都需要更龐大的投入、更長的週期與更大的不確定性。更深層的焦慮，或許來自資本市場的現實考驗。智譜在7月8日迎來首批基石投資者限售股解禁，對應市值逾400億港元。

解禁當日股價歷經劇烈波動，從開盤1563港元低開，一度急跌至1450港元，隨後買盤湧入，最終收在1825港元。隔日公司宣布完成約314億港元配售，股價續漲，但到了第三個交易日，股價突然暴跌19.29%，單日蒸發超過1700億港元市值。這波走勢顯示，解禁觸發的資本重構正在稀釋智譜估值體系中最核心的支撐——稀缺性溢價。智譜的高估值建立在強稀缺性加上小流通盤的基礎上，但隨著解禁落地、流通盤擴容，加上大規模配售計畫，即便近七成基石投資者表態長期持有，股票的稀缺性仍在快速稀釋。截至7月13日收盤，智譜報1645港元，對應總市值約7659億港元，摺合人民幣約6900億元。對比2025年全年7.

24億元的營收，市銷率超過950倍；即便用ARR 17億元來計算，市銷率也高達400倍。這是典型的終局定價模型，市場賭的是智譜能成為「中國版Anthropic」，但這種估值體系的前提是，智譜必須持續保持技術領先，且在登頂AGI之前，資本願意持續為虧損買單。年報數據清楚顯示了這種脆弱性。2025年智譜研發投入高達31.80億元，是同期營收的4.4倍，經調整淨虧損31.82億元，幾乎與研發投入等額。與此同時，競爭格局也不斷惡化，全球頭部AI公司的年化收入已逼近8000億美元，且集中流向Anthropic與OpenAI；在中國，DeepSeek、月之暗面等對手持續追趕，智譜的領先優勢並非穩固。

另一個隱憂藏在智譜的商業版圖中。2025年智譜的營收有73.7%來自本地化部署，這種項目制的政企客戶模式客單價高、交付重，難以指數級規模化，正是過去「AI四小龍」被資本市場證偽的商業模式。雖然雲端部署收入正在成長，佔比從15.5%提升至26.3%，但轉型需要時間，而資本市場最缺的就是耐心。這正是唐傑提出「摸高計畫」的背景。按照規劃，未來兩年智譜將進行戰略性投入，不追求短期應用變現，直指AGI下一個高地，投入集中在四大方向：長程任務、自治智能體系統、完全自我訓練、極致安全治理。

然而，這個宏偉的藍圖必須面對三道難關：首先是上市公司必須對股東有業績承諾，市場能否接受「兩年不談變現」仍是未知數；其次是開源與閉源的策略矛盾，智譜一方面用最寬鬆的MIT協議開源GLM-5.2，一方面又必須保留閉源的旗艦版本來維持商業壁壘；最後是組織內部資源分配的矛盾，商業化主線與基礎研發主線對人才、算力、資金的需求存在直接競爭。唐傑的內部信雖然定調全面回歸基礎模型研究，但上市公司的身分讓智譜不可能真正放棄商業化。如何在組織層面實現兩條腿走路，既保證AGI研發的投入強度，又不拖慢商業化的增長節奏，是管理層必須解決的巨大考驗。

智譜的危機感，本質上是整個大模型行業從「講故事」進入「交答卷」階段的縮影。當風口退去、故事褪色，真正的比拼才剛開始。在這場AGI終極競賽中，不登頂，就是失敗——這不只是一個創辦人的信念，也是整個中國AI產業必須面對的現實。