大模型公司估值，正在降權「SOTA敘事」

7月之后，资本市场对大模型公司的估值逻辑正在发生显著变化：单一大模型在榜单上的领先排名，已经不足以支撑长期估值溢价。8月3日，阿里巴巴发布Qwen 3.8-Max版正式版，港股当日上涨6.75%；而在此前半个月，Kimi K3的发布却让智谱和MiniMax股价坐上过山车。同样是竞争对手发布新模型，市场给出的反应截然不同，这背后折射出投资者对“SOTA叙事”的降权。7月17日，Kimi K3发布，其在Artificial Analysis（AA）的编程评分一度位列第一。这一排名直接冲击了智谱依靠GLM-5.2建立的“国产最强开源模型”叙事。

数据显示，智谱在7月17日（周五）及随后一个交易日内，股价累计下跌42.47%；MiniMax两日累计下跌约24.57%。然而，7月31日DeepSeek V4 Flash正式版和MiniMax H3（视频生成模型）同步发布，港股AI板块随即反弹，当天智谱上涨约14.56%，MiniMax上涨约13.15%，阿里巴巴港股收涨4.73%。8月3日收盘后，智谱股价跌4.73%，MiniMax则涨了7.2%，后者或源于H3带来的差异化配置逻辑。市场之所以出现反复，一种分析认为，核心在于对DeepSeek定位的理解发生了变化。

4月DeepSeek V4预览版发布时，市场更倾向于将其视为对模型公司估值的冲击，这一叙事延续到Kimi K3发布时，逻辑类似。但到7月底，V4 Flash被重新理解为国产开源生态的成本基准，其能力下限得到重构，进而放大了所有开源模型公司未来的增长机会。从“冲击者”到“生态底座”，DeepSeek的角色转变，使得模型发布对板块的影响从压制转为抬升。从过去半年中国已上市大模型公司的股价走势来看，开源模型性能SOTA带来的估值上涨，其窗口时间正在快速缩短。此前的迭代周期以季度、月度为单位，如今已降低到以双周、周为单位。单点性能领先所带来的股价弹性，越来越难以形成持续趋势，更多时候只是短期交易信号。

智谱是上半年“模型即估值”的典型代表。2月，GLM-5发布并开源，AA评分达到50分，成为开源模型首次突破50分的案例。智谱发布当日股价上涨28.68%，T+3累计上涨132.07%。6月，GLM-5.2发布，AA智能指数达到51分，进入全球前三，智谱在官宣后首个交易日上涨32.82%，6月下旬市值一度突破万亿港元。更重要的是，智谱在GLM-5发布时同步上调Coding Plan价格30%，直接带动API收入。市场当时认可的逻辑是：模型能力提升带来排名跃升，排名跃升支撑涨价，涨价后调用量依然增长，说明公司具备定价权。这是纯模型公司最容易获得估值溢价的路径。MiniMax则走过另一条路。

2月M2.5发布后，其AA智能指数约42分，全球排名在15名以外，但SWE-bench表现和OpenRouter调用量给出了另一套证据。市场接受了“榜单弱、调用强”的商业化叙事，股价T+3累计上涨89.08%。然而到6月，M3的发布未能延续这一故事。M3虽然具备1M上下文和自研MSA架构，但AA智能指数约44分，仍处于跟随位置。更关键的是，M3定价提升，却没有足够强的榜单排名和调用量数据来验证定价权，市场反而将提价视为估值兑现的窗口。6月1日，MiniMax股价高开后收跌15.71%。阿里Qwen则显示出平台型公司的估值独立性。

Qwen模型迭代频率高，技术能力处第一梯队，但阿里股价很少由单一模型发布直接决定。其估值变量包括阿里云收入、MaaS平台、资本开支、AI应用分发、海外云映射以及集团基本面。6月17日，Qwen 3.7-Max正式版发布，部分口径下AA分数达到56.6分，中国第一、全球第六，但阿里美股当日下跌3.18%，T+5累计下跌14.33%。这进一步说明，平台型公司的模型能力需要依靠云收入、生态调用等变量来承接，而不是靠榜单本身。未上市的Kimi和DeepSeek，则成为上市模型公司的外部定价变量。

Kimi K3发布后，智谱和MiniMax同时下跌，说明未上市公司同样可以凭借模型排名改变二级市场对上市模型公司的估值。DeepSeek的影响更为复杂，4月V4预览版发布，模型公司下跌、硬件股上涨，市场理解为DeepSeek压低了模型层估值；7月V4 Flash正式版发布，智谱、MiniMax、阿里和算力链同步上涨，市场改用生态框架定价。这种从“估值冲击”到“生态成本重构”的转变，是理解近期行情的关键。智谱和MiniMax都在7月进入解禁窗口，但市场反应高度分化。智谱解禁比例约5.76%，7月8日至9日附近股价仍能上涨，说明市场当时仍认可GLM-5.

2带来的领先叙事，也相信后续更大参数旗舰模型能够维持“持续SOTA可见度”。MiniMax则不同，其解禁比例约48%，7月9日股价下跌17.98%，市值跌破千亿港元。解禁压力、M3定价权受质疑和多模态叙事降温同时出现，模型发布本身已经无法对抗筹码供给和估值回归。解禁后，智谱很快遭遇外部冲击。7月17日Kimi K3发布，国产模型排序被重排，智谱“国产开源第一”的溢价被压缩。7月21日，J.P.Morgan将智谱目标价从2400港元下调至1600港元，降幅约33%，但仍维持“增持”评级。这一动作说明卖方并未否定公司本身，而是在下调市场愿意为单一领先性支付的估值倍数。

公司可能仍具备持续交付能力，但一个模型的领先周期，已经不足以支撑此前的估值水平。MiniMax则在7月31日凭借H3获得一次修复。H3是MiniMax首款开源多模态生成模型，被媒体称为AA视频编辑榜全球第一，定价0.8元/秒，并在8月3日开源。对MiniMax而言，H3并非重新证明全面领先，而是回应市场对多模态叙事是否结束的质疑。M3发布时市场不认可其提价和跟随地位，H3则通过开源、多模态榜和较低定价，重新提供了一个可讨论的估值锚。7月31日MiniMax上涨约13.15%，更接近低位修复，而非长期重估。这些变化的共同趋势，是SOTA窗口期正在急剧缩短。模型发布周期不等于SOTA保持时间。

BenchLM统计显示，过去12个月有107个显著模型发布，平均约3天一个；进入2026年下半年，前沿模型发布周期已接近1至2周。资本市场甚至不需要等到模型真正“登顶”，只要新模型足以改变排序预期，或者削弱现有SOTA公司的领先假设，股价就会提前调整。Kimi K3发布后智谱和MiniMax下跌，是“排序重排”的反应；DeepSeek V4 Flash发布后板块上涨，则是“生态成本下降”的反应。两者看似相反，实际上说明市场正在用更高频的方式重估模型公司，这也将深刻改变模型公司的长期估值方式。过去，一次SOTA可以换来数月的估值溢价；如今，SOTA更像一个短期的交易信号。

长期来看，短期给出一个SOTA模型，并不意味着公司一定能获得更好的商业化潜力。模型排名会变化，API价格会被开源生态压低，客户会在性能、成本和场景之间切换。如果一家公司只有一次登顶，却没有持续迭代能力、调用量增长、客户留存和收入转化，那么SOTA带来的估值溢价，很快就会被下一次模型发布稀释。7月之后，市场已经降低了对单一模型领先的估值权重，并开始追求更多证据，包括迭代速度、收入增速、价格弹性以及长期商业模式。当越来越多的公司能够接近前沿模型水平时，单纯依靠模型性能领先已经很难形成长期估值溢价，市场将进一步追问模型能力之外的商业价值。

在通往AGI的漫长路线图上，谁能够更清晰地描绘出自己的路径，谁才更有可能掌握叙事的话语权。