單季1200億資本開支，中國互聯網的AI千億豪賭

AGI-Signal2026.08.27 14:14 · 來自湖北全文2767字00:00 / 08:50當中國雲廠商的ROIC只有13%-20%，而大洋彼岸的美國同行卻能賺到25%-50%時，中美AI算力投資的回報差距，最終會以什麼形式收斂？當“降本增效”的口號還在大廠內網迴盪時，報表上的資本開支數字已經先一步給出答案。2026年二季度，阿里和騰訊兩家巨頭的資本開支合計超過1,200億元。其中以騰訊最為突出：這家年盈利逾千億的巨頭，自由現金流錄得-138億元，為歷史首次轉負。二季度騰訊資本開支付款約593億元，其中約514億元為算力採購預付款。

款項一經支付即形成現金流支出，-138億元主要由這筆預付開支所致。其他玩家同樣在加碼。百度單季資本開支114億元，同比約+200%；字節將2026年全年資本開支規劃上調至2,000億元，投入強度居國內首位。這已經不是普通的資本開支週期。中國互聯網巨頭正在為爭奪AI時代的入場券展開一場軍備競賽，賭注是下一個十年的主導權。千億現金流向何處硬件採購構成資本開支的主體。阿里2026財年約1,260億元資本開支中，AI服務器、數據中心與GPU採購是絕對主力。算力成本正在持續上升：存儲芯片價格飆升，英偉達近期將產品價格上調15%以上，中國廠商的採購成本被直接推高。國產替代正以前所未有的速度滲透。

據行業調研口徑，騰訊後續國產芯片採購比例預計將提升至65%以上，訓練卡主要採購自燧原，推理卡主要採購自寒武紀。地緣政治的懸劍之下，這既是“備胎轉正”，也是一場防守反擊。算力的盡頭是電力。阿里近日完成一筆800億港元的配售，為2019年港股上市以來首次，募資將全部投向AI基建，中東、歐洲、亞洲多地主權基金合計認購比例超40%。全球久經週期檢驗的長線資本，正以實際出資為中國AI敘事背書。聚焦四家公司本身，它們並未複製同一條路線，而是演化出四種截然不同的商業生存法則。阿里是最典型的“賣水人”，全棧閉環也最清晰：把算力賣給B端。

Q2營收2,690億元、同比+9%，但調整後淨利潤僅207億元、同比-38%，利潤被AI投入明顯侵蝕。回報端同樣清晰：AI雲與算力服務收入484億元、同比+45%，EBITA利潤56億元、同比+133%。依託公有云底座，阿里是目前最快將AI投入轉化為實際收入的一家。與阿里形成對照的是騰訊。騰訊將海量算力內化進微信13億用戶的生態中，扮演“二房東”角色。Q2營收首次突破2,000億元，錄得2,048億元、同比+11%，但528億元資本開支遠超市場預期。這套模式的癥結在於：算力被微信內的AI應用消耗，回報週期長且隱蔽，自由現金流-138億元便由此而來。體量最小的是百度。

它是這幾家中最依賴“賣算力與Token”變現的一家，先發優勢曾帶來第一波紅利。但盈利質量顯著承壓：Q2歸母淨利僅23億元左右、同比-68%。在阿里雲與火山引擎的規模壓制下，這一陣地能堅守多久，取決於其與頭部雲的差距能否收窄。投入力度最大的則是字節。2,000億元資本開支規劃居四家之首，火山引擎算力內需與對外服務雙線推進。作為未上市公司，字節不承受資本市場的季度利潤壓力，投入不受當期業績約束；但火山引擎能否真正放量，商業模式能否兌現，仍是四家中不確定性最高的一環。把鏡頭拉回中美不計成本的投入，終究要面對資本市場的檢驗。

置於全球座標系看，高盛繪製的2026年AI投資版圖顯示：全球AI相關總投資將突破1萬億美元，美國本土接近6,000億美元、佔比近六成。規模本身不足以解釋一切，更關鍵的是結構性差異的展開。美國由超大規模雲廠商主導，三家模式高度趨同、資本開支節奏幾乎同步；中國則格局極度分散，賣算力的、內化生態的、靠Token變現的、純戰略投入的，四種模式同時下注。分散，且高速推進。中美AI資本回報的差距，本質上是兩個產業階段的分野。摩根士丹利測算，北美雲廠商AI投資ROIC約25%-50%，中國同行僅13%-20%。

差距客觀存在，但需置於各自的發展座標中評估：美國雲廠商自2020年前後便開始規模化部署AI基礎設施，如今已進入“收穫期”，算力租賃、大模型API調用形成穩定現金流，邊際擴張成本持續走低；中國廠商的大規模投入集中在2025至2026年，相當於在一年內走完美國三年的建設週期，前期投入集中攤銷，ROIC階段性偏低是產業規律，並不構成競爭力問題。結構性優勢層面，中國並不遜色。

製造端，同等資本開支可部署更多物理算力，成本優勢清晰；應用場景端，全球最大的工業互聯網、智能駕駛、智慧城市市場都在中國，變現路徑遠不止賣算力一條；能源配套端，綠電併網、特高壓傳輸、核電建設的推進速度都快於美國，長期運營成本曲線可能更優。高盛8月報告預計，2026年美國AI投資對GDP增速的淨拉動僅約0.1個百分點，邊際效益正在遞減；東吳證券測算，人工智能對中國GDP增速的拉動約為0.3至0.5個百分點，尚未完全釋放。隨著算力資產折舊推進、應用生態成熟，中國AI投資的ROIC有望在未來18至24個月內逐步改善。中美AI競賽，比的不是優劣，是節奏。決定生死的三件事這場千億豪賭，最終由三個變量裁決。

第一根弦系在英偉達的Rubin週期上。8月26日，英偉達披露最新財報，Q2營收962億美元、同比+106%；Vera Rubin已進入量產、Q4出貨爬坡，漲價15%以上將在2027年初出貨時生效，直接傳導至中國採購成本。面對成本飆升，中國巨頭將在繼續承接訂單與加速轉投國產芯片之間作出選擇。第二根弦是國產替代的拐點。騰訊65%以上的國產芯片採購比例是風向標。燧原、寒武紀的產能與良率若能按期放量，摩根士丹利模型中“更高硬件成本”拖累ROIC的困境才可能被根本逆轉。這是降本的關鍵，也是分水嶺。第三根弦懸在C端。目前的收入端，本質上都在B端賣鏟子、賣水。

一個ChatGPT級別的現象級產品能否在中國出現，直接決定騰訊的內化模式和字節的投入模式能否兌現。沒有C端爆發，算力過剩終將面臨清算。僅用理性的投資回報框架去衡量這場AI競賽，會誤判其底層邏輯。這本質上是一場被“不投就出局”的恐懼驅動的生存博弈。800億港元配售獲得全球多地主權基金的認購，本身已說明：最審慎的長線資本已經開始用腳投票。對這些巨頭而言，真正的問題早已不是“這筆賬算不算得過來”，而是“如果算不過來，對手卻算了過來，怎麼辦”。中國雲廠商ROIC僅13%-20%、美國同行達25%-50%的差距，最終以何種形式收斂，尚無定論：被國產芯片的產能爆發拉平，還是被一次泡沫破裂強制出清。

留給巨頭們的時間，已經不多了。（本文首發APP，作者 | AGI-Signal，編輯 | 趙虹宇）