創始人操縱股價罰沒4047萬，倍輕鬆再難「輕鬆」

常坐飛機的人，多半在機場見過一家叫“倍輕鬆”的店，它2021年上市，號稱“健康智能硬件第一股”。11月4日晚，這家公司的創始人馬學軍，等到了證監會那張懸了一年多的罰單：因聯合6名當事人操縱自家股票，罰沒合計4047.31萬元，證券市場禁入5年，禁止交易5年。同日，他辭去董事、董事長、總經理等全部職務，徹底退出公司管理層，董事劉志華代行董事長、總經理職責。罰單落地，意味著監管程序告一段落，也把倍輕鬆真正的難題推到臺前：創始人退出經營層後，公司如何重新跑通治理、現金流和主業模型。01兩張罰單，同一條過長的權力半徑這張4047萬的罰單，不是馬學軍第一次被監管找上門。

2026年6月，深圳證監局剛就信披違法案罰過一輪，公司及馬學軍等人合計罰款1010萬元。兩張罰單性質不同，根源卻是同一個：控制權過度集中。先說操縱案。證監會認定，從2023年9月21日至2024年10月24日，整整13個月，馬學軍聯合俞宏壽、胡鋒、陳天明、宋利豐、黃榮香、胡雯7名當事人，集中資金優勢、持股優勢、信息優勢，聯合買賣、連續買賣，還在自己實際控制的賬戶之間對倒，左手賣給右手，違反《證券法》第五十五條第一款第一項、第三項。3035.48萬元的罰款，大約是違法所得的3倍。馬學軍個人承擔罰款1184.19萬元，無違法所得追繳部分。

另一案是信披違法，2025年12月立案，2026年6月深圳證監局出具正式處罰決定。監管查明：2024年，馬學軍通過安排孫公司轉出資金、組織員工申請備付金借款、向供應商提前支付採購款等方式，非經營性佔用公司資金8593.29萬元，佔最近一期經審計淨資產的21.22%，年末未歸還餘額2533.29萬元，且2024年年報存在重大遺漏。同期，他三次指使公司以定期存單為第三方融資提供質押擔保，合計9057.75萬元，質押所獲資金最終由他使用，均未及時披露。處罰結果：公司被警告並罰款250萬元，馬學軍被警告並罰款630萬元，時任財務總監趙紅雲罰款80萬元，時任監事尹威罰款50萬元，合計1010萬元。

監管認定的原話是：“組織、授意、指使上述違法行為，並向公司隱瞞相關情況。”馬學軍是第一大股東、董事長、總經理，三線合一，他瞞的是誰？瞞的是董事會、審計委員會、獨董、年報審核流程。這些制度紙面上一個不缺，可當決策、資金、信息、品牌全收束在同一個人手裡，制衡只能在事後追溯，而非事前攔截。問題不在制度空白，而在權力半徑過長時，流程沒能真正起效。02報表不會替故事兜底罰單解決的是“誰動了股價”，但倍輕鬆更大的壓力，在罰單之外。2026年三季報顯示：前三季度營收4.90億元，同比下降11.18%；歸母淨利潤虧損8551.95萬元，扣非淨利潤虧損7767.47萬元；第三季度單季營收1.

24億元，同比下滑25.65%，歸母淨利潤虧損3837.11萬元。前三季度毛利率58.32%，同比下降3.78個百分點；銷售費用2.83億元，銷售費用率進一步抬升至57.73%，毛銷差被持續壓縮。拉長時間看，這是一條高開低走的曲線。（倍輕鬆2019-2025年營收與淨利潤）2021年上市首年，公司營收11.90億元、歸母淨利潤9186萬元，是至今未破的業績頂點；2022年營收回落至8.96億元、虧損1.24億元；2023年營收反彈至12.75億元，仍虧約5087萬元；2024年營收10.85億元，靠壓費用勉強盈利1025萬元，扣非仍小幅虧損；2025年營收7.79億元、同比下降28.

21%，歸母虧損約9726萬元；2026年前三季度營收4.90億元、虧損8552萬元，下滑尚未止住。把這些數字攤開，核心矛盾很清楚：高毛利的故事，正在被剛性的費用率吃掉。費用壓不下去，收入就失速；費用一壓，收入掉得更快。這是營銷驅動型增長走到盡頭的典型症狀，也是便攜按摩儀這個品類必須直面的現實：產品參數趨同，供應鏈公版成熟，消費者做決策時輕量、隨性，願意為“信任”付溢價，卻很難為“參數”付溢價。觀研天下在觀研天下在2026年行業報告中判斷：小型便攜按摩儀產品護城河偏弱，國內外家電、互聯網品牌持續湧入，營銷戰與價格戰常態化，行業內卷顯著。

擠壓來自三個方向：渠道端，機場、高鐵直營體驗店曾是倍輕鬆最鋒利的差異化武器，樞紐客流結構變化後，租金剛性、轉化走弱，直營從“高客單高效”變成“高固定成本”。流量端，線上投放邊際效用持續衰減，頂流曝光換來的不再是穩定復購，而是越來越貴的單次觸達。競爭端，小米生態鏈以百元級價格帶擊穿品牌溢價，榮泰、奧佳華向便攜線延伸，SKG穩居國內智能舒緩穿戴設備市佔率第一，行業從“講功能”進入“講場景、講第二曲線”的階段。03同行換了打法，但參照不是答案理解倍輕鬆的困境，同行是現成的參照系。按弗若斯特沙利文數據，2025年SKG在中國智能舒緩穿戴設備市場份額約21.6%，位列第一；倍輕鬆以10.7%排名第二。

份額接近，起點相似，但分岔發生在增長邏輯上。2025年SKG營收12.18億元，2026年前五個月營收6.46億元、同比增長52%，健身恢復與塑形設備收入佔比從2023年的9.4%提升至2026年前五個月的23%以上，海外收入佔比從7.6%升至13%，東南亞、北美、歐洲同步鋪開，並與北京協和醫學院合作將睡眠監測算法裝入智能手錶，把能力從“按摩”外溢到“主動健康管理”。（SKG按產品類別劃分的收入明細）但SKG的轉型並非沒有代價。頸部基本盤連續三年停滯，銷售及營銷開支佔營收比重超20%，價盤在渠道端承受壓力，手錶第二曲線也曾出現波動。它同樣要面對“網紅品牌”標籤與長期研發投入之間的張力。

戰略路徑上，SKG選擇的是用品類矩陣攤薄單品風險，方向清晰，代價也清晰。倍輕鬆的選擇則更像在原品類裡繼續深挖。公司自創立起便以“中醫×科技”為底層敘事，近年把方向進一步具象為艾灸、穴位、頭皮經絡、導液梳等“中醫理療+硬件”的組合。方向契合健康消費的大趨勢，也延續了品牌二十六年積累的專業按摩心智。一位行業研究者概括道：倍輕鬆的轉型是在按摩儀裡做加法，把中醫理療的故事講得更滿；SKG是在按摩儀外做乘法，把既有能力遷移到新場景。前者考驗耐心和臨床證據，後者考驗組織與供應鏈。路徑沒有對錯，但在主業承壓、費用剛性的當下，前者的容錯空間明顯更窄。

04退場之後，真正的考題才開始回到倍輕鬆自身，擺在其面前的，是一道繞不過去的現實題：當創始人退出經營層，公司能不能在沒有他拍板的情況下，把治理、現金流和主業模型重新跑通。馬學軍退掉的是董事、董事長、總經理等全部管理職務，不是股權，更不是實控人身份。截至2026年三季度末，他還握著37.92%的股份，並通過其控制的寧波赫廷投資等主體間接持股，仍是第一大股東和控股股東。5年證券市場禁入鎖住的是董監高任職資格與證券交易權限，鎖不住持股與控制權。劉志華代行職責，解決的是“經營不能停”，不是“治理已經重構”。

所以真正的問題才剛開始：一家被創始人意志驅動了二十六年的公司，能不能在沒有他拍板的情況下，自己跑起來？答案在三張底表裡。治理表是第一張。資金佔用、違規擔保、操縱股價三案同源，核心正是實控人對上市公司資源的凌駕。治理修復不靠換一句品牌slogan，而靠幾件具體的事：新董事長是正式接棒還是長期過渡，董事會換屆何時完成，法定代表人何時變更，財務總監崗位能否結束頻繁更替，獨董與審計委員會能否在資金往來、擔保、關聯交易上拿到真實一票。治理穩不住，任何品牌敘事都是懸空的。損益表是第二張。銷售費用率約57.7%，毛利率58.32%，毛銷差極薄。

過去幾年，機場高鐵直營+頂流代言+平臺投放撐起了“健康智能硬件第一股”的勢位，也撐起了一半以上的銷售費用率；模型成立的前提是收入持續增長，一旦轉頭向下，剛性費用不會同步退場。真正要驗證的是：沒有頂流加持、沒有創始人站臺，產品本身能不能靠復購和渠道週轉把收入托住。現金流表是第三張。前三季度經營現金流-2199.59萬元，總資產較年初縮水38.36%。對一家賬面還有毛利卻持續失血的公司，比“第二增長曲線”更緊迫的，是未來12個月不出現流動性被動。關店、降費、控返利、穩供應商賬期、保核心SKU動銷，這些動作不性感，卻決定公司能不能活到新故事生效的那天。

消費硬件修復的共識是：先止血，再穩價盤，最後才談增長。把三張表擺在一起，結論很清楚：倍輕鬆要重建的是具體的經營能力。品牌修復的順序，必須是治理先立住、主業先止血、產品力再用復購和數據自證。指望一句新敘事救一家公司，是消費行業最貴也最常見的錯覺。05尾聲罰單和市場禁入，把馬學軍從經營層剝離，卻沒有改變他對公司的控制權。倍輕鬆真正要證明的，也不是一句新品牌故事能否成立，而是公司能否靠治理制衡、正向經營現金流和不依賴費用堆砌的增長，重新站穩。2027年一季報裡的董監高名單、銷售費用率、經營現金流、直營門店數，會比任何聲明更誠實。

五年時間，倍輕鬆把“創始人與公司邊界”擺到了桌面上；接下來要交的，是一份能自證經營能力的財報。故事可以慢慢重講，企業模型跑不通，再新的故事也無處附著。（）（）