Token大廠，年虧3億

AI背後的Token戰爭進入白熱化階段，一家被稱為「Token工廠」的獨角獸，卻在需求爆發的浪潮中繳出驚人虧損成績單。中國最大獨立AI算力基礎設施商矽基流動（SiliconFlow）近期向港交所遞交招股書，揭露2025年營收僅5,533萬人民幣，但淨虧損高達3.45億，毛利率甚至跌至負24%。這家估值77億、獲紅杉、阿里巴巴、華為等巨頭投資的超級獨角獸，每賣出一塊錢的Token，就要倒賠超過六塊錢。 **需求暴增千倍，價格卻跌入深淵**

全民對AI應用的狂熱，帶動Token調用量以驚人速度攀升。根據國家數據局統計，2026年3月中國日均Token調用量已突破140萬億，兩年前還只有1,000億，足足成長1,000倍。照理說，用量飆升應該帶動價格上漲，讓供應商賺得盆滿缽滿。但現實恰恰相反：Token這個AI世界的最小計價單位，正快速淪為「工業廢水」，流量巨大卻不值錢，甚至處理它還要倒貼成本。 矽基流動的財報就是最血淋淋的證據。2023年毛利率還有83.3%，2024年降至39.4%，2025年直接雪崩至負24%。其中寄予厚望的公有雲MaaS業務，毛利率更是驚人的負119%，每貢獻1元收入，要先賠1.19元的算力電費與硬體損耗。 **算力中間商的雙重夾擊**

矽基流動的商業模式並不複雜：它不製造晶片，也不開發大型語言模型，而是扮演「算力二道販子」的角色。創辦人袁進輝曾比喻，算力是白菜土豆，矽基流動是中央廚房，將這些原料加工成標準化的Token服務賣給客戶。然而，這個模式讓它陷入兩頭受氣的困境。 上游，輝達（NVIDIA）、超微（AMD）以及雲端巨頭掌握GPU定價權，矽基流動必須以高價租賃算力。2025年其銷售成本6,863萬中，算力資源成本就占了5,962萬，比例高達86.9%。下游，擁有自研晶片的雲端大廠如字節跳動的火山引擎、阿里雲，可以將價格打到骨折甚至免費，矽基流動為了留住用戶只能跟進降價。上游成本剛性，下游價格彈性，中間商的利潤被兩頭夾殺。 **研發與補貼的燒錢黑洞**

想在巨頭夾縫中生存，矽基流動必須靠技術把算力效率榨到極致。2025年研發支出達2.09億，占營收的378%，也就是每賺1元就要投入3.78元搞研發。這確實築起技術壁壘，例如率先讓國產晶片跑動DeepSeek模型，但也讓現金流承受巨大壓力。 更致命的是，為了在2025年的「大模型價格戰」中搶佔地盤，矽基流動發放了5,421萬元的免費Token券。用戶數從2,454家暴增至71.6萬家，但用戶越多，推理用的顯卡與電費就越多，虧損缺口也越大。等於開了一家包子店，麵粉高價買、蒸籠用租的，卻為了吸引客人白送包子還倒貼醋。 **整個基礎設施層的集體失血**

矽基流動的困境並非個案。智譜AI 2025年營收7.24億，淨虧損卻高達47.18億；OpenAI同期淨虧損更達385億美元。清華大學副教授尤洋算過一筆帳：滿血版DeepSeek R1官方定價每百萬Token收16元，若日輸出1,000億Token，光機器成本每月就4.5億，每月淨虧4億。 為什麼會這樣？因為Token的定價權不在生產方手裡，而在資本與巨頭手上。對阿里、字節、騰訊而言，賣Token虧的錢可以從電商、廣告、遊戲賺回來，Token只是引流工具與生態潤滑劑。但對矽基流動這類獨立第三方，Token就是全部。巨頭把價格壓到成本線以下，等於是針對獨立算力廠商的一場降維打擊。 **反常識的商業邏輯**

許多人以為AI是第四波工業革命，搞基建的應該最先獲利。但Token生意有兩個致命特點。第一，它不具備邊際成本遞減效應。軟體或遊戲開發成本固定，用戶越多單用戶成本越低；Token卻相反，每多一個用戶提問，GPU就要多轉幾圈，電錶就得嗖嗖跑。用戶成長曲線與成本曲線幾乎平行，若無法把單卡吞吐量提高10倍以上，規模越大虧損絕對值就越大。第二，用戶已被免費與超低價慣壞。即使2026年騰訊開始向員工收Token費、字節跳動推出付費訂閱，但習慣免費的中國用戶對價格極度敏感。矽基流動一旦把價格拉到能覆蓋成本的水準，71.6萬免費客戶會秒速轉投火山引擎或阿里雲。

用戶毫無遷移成本，Token服務高度同質化，誰便宜用誰。這形成一個死循環：不降價沒客戶，降價虧死；不搞研發效率上不去，搞研發現金流斷裂；不做公有雲沒故事講，做公有雲毛利負119%。**77億估值的豪賭與續命壓力**

儘管虧損巨大，矽基流動仍在2026年6月堅決遞表港交所。成立僅34個月，帳上現金按每月近1,500萬的燒錢速度，只夠撐18個月。上市不是去敲鐘慶祝，而是去輸血續命。港交所18C章給予特殊上市通道，但也設下業績門檻：2026年底前營收必須達標2.16億人民幣，意味著今年營收要翻近3倍。在毛利率為負的情況下，翻3倍只會讓虧損額也翻3倍。 資本願意給出77億估值，賭的是三個未來：輝達算力成本下降、矽基流動自研推理引擎能將「每瓦特Token產出」提到極致、以及國產晶片生態成熟後帶來的成本紅利。輝達創辦人黃仁勳提出的「Token工廠經濟學」，核心不是誰顯卡多，而是每度電誰產的Token多。矽基流動確實踩中這個時代紅利，但這紅利關乎如何更省電省錢，而不是躺著數錢。 **結語：AI自來水廠交不起電費**

年虧3.45億的財報，揭開AI熱潮下最殘酷的底層真相。滿大街都是賣鏟子的，而且大家都在白送鏟子還倒貼磨刀石，只為聽個響。袁進輝與團隊擁有頂尖技術理想，試圖在國產晶片與上層應用之間搭建一座名為「高效率」的橋樑。只是這座橋的過路費，目前根本無法覆蓋高昂的建橋與保養費用。當潮水退去，AI時代的「自來水」生意雖然流向千萬家，水廠自己卻快要交不起電費了。這不是矽基流動一家公司的失敗，而是整個AI基礎設施商業化困境的一次大出血。留給Token大廠們的時間，真的不多了。