Momenta的物理AI，為何值得關注？

Momenta被外界稱為「物理AI第一股」，這個標籤在上市前後引起不少討論。地平線創始人餘凱曾在Momenta遞交招股書期間發文，表示自己從來不蹭這類「第一股」稱號，時間點與話題熱度剛好重疊，讓市場對Momenta的估值邏輯產生更多好奇。這家公司的招股書與上市首週股價表現，其實已經透露出一些值得深入拆解的資訊。Momenta的核心策略圍繞著所謂的「一個飛輪、兩條腿」展開。飛輪是指數據驅動算法、大量路測數據與自動化工具鏈所形成的技術閉環。

兩條腿則分別是量產業務與Robotaxi業務：前者是為車廠開發客製化智慧駕駛方案，收取一次性技術開發費與依車型銷量持續分潤的軟體許可費；後者則是瞄準長期L4自動駕駛的規模化商業模式。從財務數據來看，這套策略在實體市場已獲得初步認可。軟體許可收入從2023年的0.23億元人民幣成長到2025年的9.68億元，短短三年成長超過40倍，佔整體營收的比重也從3.1%攀升至約40%。這項收入的特色是邊際成本極低，隨著車廠量產規模擴大，公司毛利率也從2023年的17.5%一路拉高到2025年的71.6%。

截至上市前，Momenta的量產方案搭載車輛已突破100萬輛，累計定點車型超過210款，客戶涵蓋國內幾乎所有主流車廠，全球前十大車廠中有九家與其合作。交付效率也有明顯提升，從早期完成10萬輛交付需要24個月，現在最快40天就能達成。不過，Robotaxi這條腿的商業化尚未真正啟動。目前相關業務仍處於與Uber、Grab、享道出行等平台合作，以及在德國慕尼黑等地試點的階段，尚未形成規模化收入。招股書中，L4相關的其他收入項目目前仍為零。從獲利端來看，Momenta的IFRS帳面淨虧損從2023年的25.7億元擴大到2025年的34.58億元，乍看之下似乎越虧越嚴重。

但細看財報會發現，這筆虧損的主要來源是可轉換可贖回優先股的公允價值變動，公司估值上漲反而會擴大這項非現金項目的帳面虧損，與實際經營狀況關聯不大。若剔除這類一次性與非現金項目，經調整淨虧損其實逐年縮小，從2023年的10.93億元降至2024年的9.59億元，2025年進一步收窄到3.03億元，虧損率也從147%降到12.6%。經營活動現金淨流出同樣從10.69億元降至2.81億元，帳上現金儲備超過100億元。這些數字顯示，Momenta正從依賴融資輸血的階段，逐步邁向自我造血。與同業地平線相比，Momenta的營收規模較小，但毛利率更高，因為它走的是較純粹的軟體授權模式，沒有晶片硬體成本負擔。

研發費用率也明顯低於地平線，沒有自研晶片的環節，投入強度相對較輕。經調整淨虧損率已收窄至12.6%，比地平線更接近損益平衡點。然而，這樣的獲利基本面，並不能完全解釋當前的市場估值。Momenta這次IPO有一個不常見的細節：沒有設定發行價區間，直接定在295.6港元。最終基礎發行規模約58.9億港元，若綠鞋全額行使可達68億港元，14家基石投資者認購了近一半的發行規模，公開發售超購413倍，國際發售訂單超過1000億港元。以上市價格計算，公司總市值一度突破700億港元，對應2025年營收24.13億元人民幣，市銷率約25.1倍。這樣的估值倍數，傳統汽車零件或車規軟體供應商很難達到。

這把昂貴的估值尺，只有換成「物理AI」的敘事才量得出來。經濟學家羅伯特·席勒曾在《敘事經濟學》中提出，當一個故事形成病毒式傳播時，會像流行病一樣影響資產價格，即使基本面沒有實際變化。物理AI這個標籤，讓一家智慧駕駛軟體公司的估值，提前計入了尚未發生的機器人故事。700億港元中，有多少是為已交付的智駕方案定價，有多少是為尚未實現的機器人敘事買單，是值得分開看待的問題。上市後的股價走勢，則提供了市場用真金白銀投出的初步答案。7月8日首日開盤，Momenta以301港元開出，較發行價上漲1.83%，盤中一度衝高到314.8港元，漲幅超過6%，但之後回落，收盤精準落在295.6港元。

隨後兩個交易日，股價漲跌幅均為0%，對於一隻認購熱度極高的新股來說，這種走勢並不常見，更像是資金刻意維穩。真正的信號出現在第四個交易日，也就是7月13日，股價跌破發行價，報291.2港元，下跌1.49%。值得注意的是，這次破發發生在綠鞋護盤期之內。按照規則，穩定價格操作人本可在不高於發行價的位置買入護盤。跌破發行價，意味著賣壓大到護盤方接不住，或者護盤方主動選擇不再守穩295.6港元。無論是哪一種，都是一個不算溫和的市場信號。黃仁勳在過去一年多次提到，物理AI是AI產業的下一波浪潮，這個判斷有產業邏輯支撐。

數位AI已進入成長放緩、同質化競爭的階段，而能感知、理解、操作物理世界的AI，確實指向一個更大的市場空間。全球物理AI賽道在2026年第一季就吸引了超過64億美元融資，方向是真實的。但方向真實，不代表方向上的每一張船票都物有所值。Momenta過去十年確實做對了不少事，從財報來看，公司也正在逐步實現自我造血。真正值得關注的是，在700億港元這個數字裡，有多少是為智駕軟體供應商Momenta本身定價，又有多少是為物理AI基座模型構建者這個身分提前買單。一個足夠性感的標籤，最終還是需要靠機器人業務與Robotaxi等L4業務真正跑出收入來驗證。物理AI第一股這個頭銜，仍有待市場給出最終答案。