MiniMax還能“摸高”嗎？

曾經被視為「大模型雙雄」之一的 MiniMax，近期在資本市場上遭遇劇烈震盪，股價從歷史高點一路滑落，市值大幅縮水。截至 7 月 14 日收盤，MiniMax 股價報 230 港元，雖有 3.32% 的反彈，但市場普遍認為這僅是超跌後的技術性修復，而非趨勢性反轉。從今年 3 月盤中創下超過 4100 億港元的市值峰值，到如今僅剩約 720 億港元，MiniMax 正面臨上市以來最嚴峻的考驗。與此同時，與 MiniMax 前後腳上市的智譜，卻走出了截然不同的路徑。智譜創始人唐傑在解禁後發布內部信，高調啟動「Touch High 摸高計劃」，宣示將全力衝擊 AGI 下一高地。

截至 7 月 14 日，智譜總市值維持在約 7456 億港元，已是 MiniMax 的十倍有餘。而在半年之前，MiniMax 的市值還是智譜的兩倍。這種急遽的差距變化，反映出市場對兩家公司的定價邏輯已出現根本性逆轉。限售股解禁無疑是這一波跌勢最直接的導火線。7 月 9 日，MiniMax 迎來首輪大規模解禁，當日約 1.46 億股、佔總股本 48.9% 的股份解除流通限制，股價單日暴跌近 18%。隨後跌勢未止，7 月 13 日盤中一度大跌近 20%，股價觸及 217.8 港元，甚至跌破上市首日最低價。

為安撫市場信心，創始人兼 CEO 閆俊傑在 7 月 10 日發出內部信，宣布自即日起個人「零薪酬」直至實現 AGI，並拿出個人名下相當於公司總股本 4% 的股份用於團隊激勵，另設 1% 的專項基金支持開源社區。然而，這份承諾並未立即止住股價跌勢，市場認為這更像是一次創始人用個人信用為公司「止血」的緊急行動。比解禁更令市場關注的，是 MiniMax 旗艦模型 M3 的定價風波。6 月 1 日，MiniMax 發布 M3 模型，同時將計費模式從按次改為按 Token 計費，最低套餐從 29 元跳漲至 49 元，且未提前通知用戶。這項「先斬後奏」的操作瞬間引爆開發者社群。

有開發者表示，項目做到一半，成本預算突然翻倍，同等任務下實際成本漲幅高達 257%。更令用戶不滿的是，MiniMax 被指在中外 API 定價上搞「雙標」，國內定價高於海外，違背了國產大模型通常海外更貴的行業慣例。花旗在報告中指出，M3 模型定價爭議及市場反應平淡，疊加負面情緒與用戶留存不確定性，短期內將持續構成壓力。除了價格爭議，用戶體驗問題也陸續浮上檯面。有用戶反映 MiniMax 的 API 響應速度時快時慢，尤其在高峰期表現不穩，對於需要即時交互的應用來說是一大硬傷。第三方評測機構將 M3 排在大模型第九名，Chatbot Arena 更跌至四十多名開外。

市場分析直言，MiniMax 現在不僅貴，而且還沒那麼好用，這對一家以技術為核心的 AI 公司而言，無疑是致命傷。更深層的問題在於 MiniMax 的商業模式。根據財務數據，MiniMax 超過 70% 的營收來自海外 C 端產品，主要包括虛擬陪伴應用 Talkie（國內版為「星野」）以及海螺視頻。然而，C 端業務的毛利率僅為 4.7%，處於極低水平。用低毛利的 C 端收入去支撐昂貴的基座模型研發，在算力成本持續攀升、價格戰白熱化的 2026 年，這條路越走越艱難。以 2025 年為例，MiniMax 收入 0.79 億美元，同比增長 159%，但研發費用卻高達 2.

53 億美元，全年虧損超過 128 億元。這是一家典型的「高增長、高虧損」公司，而資本市場對大模型公司的估值錨點，已從看故事與願景，轉向看商業化落地與盈利能力。更雪上加霜的是，MiniMax 的 C 端產品正面臨監管收緊。2025 年，Talkie 因虛擬陪伴內容觸碰未成年人保護問題，遭遇海外政策波動，國內的星野同樣面臨監管壓力。在 C 端產品商業價值可能見頂之際，MiniMax 選擇了直接調漲 API 價格，缺乏溝通、規則粗暴，導致大規模信任危機，對其技術普惠形象造成難以挽回的傷害。

為了擺脫對 C 端的依賴，MiniMax 從 2025 年下半年開始多次高調進軍企業服務市場，發布了面向 B 端的 M3 企業版。然而，B 端市場的競爭同樣激烈。智譜憑藉「模型即服務」的生態佈局佔據大量政企客戶，DeepSeek 以極致性價比切入中小企業長尾市場，字節、阿里、騰訊等互聯網巨頭則以生態綁定策略構築高壁壘。缺乏生態優勢又沒有價格優勢的 MiniMax，在 B 端突破難度遠超預期。儘管處境艱難，MiniMax 手中並非全無籌碼。它依然擁有超過 4 億的全球月活用戶，Talkie 在海外仍是一款現象級產品。在完成 160 億港元再融資後，公司現金儲備相對充裕。

此外，AI 視頻生成領域被視為 MiniMax 的一張王牌。今年 5 月有外媒報導指出，中國 AI 團隊在視頻生成領域已超越美國競爭對手，MiniMax 的海螺視頻與字節的 Seedance 2.0、快手的可靈等，在生成質量與易用性上已超越 OpenAI 和 Google 的產品。高盛、美銀、花旗三家國際金融機構在 7 月第一週同時給予 MiniMax「買入」評級，核心催化劑正是即將發佈的新一代視頻模型。另有消息指出，MiniMax 正研發一款 2.7 萬億參數的大語言模型，內部暫稱 M3 Pro，最快可能於今年三季度發佈並計劃開源，規模遠超現有旗艦 M3 的 4280 億參數。

然而，市場分析認為，MiniMax 若要真正翻盤，必須接受更嚴苛的審視標準。它不能再用用戶增長來掩飾虧損，用願景來替代產品，也不能用創始人的個人犧牲來轉移對商業模式的拷問。閆俊傑的選擇是「我與企業共進退」，這是防守者的承諾，但市場需要的，其實是一個進攻者。MiniMax 當然想和智譜一樣做一個「摸高者」，但它首先要做的，是想辦法停止下墜，並在短時間內逆風翻盤。走到這一步，不登頂，就是失敗。