MiniMax還能“摸高”嗎？

曾因「大模型雙雄」光環而備受市場追捧的 MiniMax，如今正面臨嚴峻考驗。這家在香港上市的人工智能公司，股價自高點 1330 港元一路滑落至 230 港元附近，總市值從約 4100 億港元縮水至約 720 億港元。即使 7 月 14 日收盤微漲 3.32%，報收 230 港元，市場仍普遍認為反彈僅是超跌後的技術性修復，而非趨勢反轉。過去半年，MiniMax 與另一家大模型公司智譜的市值差距已擴大至十倍以上。兩家公司的命運分岔，在限售股解禁後的創始人內部信中尤為顯著。7 月 9 日，MiniMax 迎來首輪大規模解禁，約 1.46 億股、占總股本 48.

9% 的股份解除流通限制，當日股價暴跌 17.98%。隨後股價持續下探，7 月 13 日盤中一度大跌 19.81%，觸及 217.8 港元，跌破上市首日最低價。隔日更一度跌至 209.2 港元的歷史新低。面對跌勢，創始人兼 CEO 閆俊傑在 7 月 10 日內部信中宣布，自即日起不再領取任何薪酬直至實現 AGI，並拿出個人名下相當於公司總股本 4% 的股份用於團隊激勵，另設 1% 專項基金支持開源社區。然而這份止血宣言未能止住市場的悲觀情緒。

與此同時，智譜在 7 月 8 日解禁後，創始人唐傑在 7 月 11 日發布內部信，高調啟動「Touch High 摸高計劃」，宣稱未來兩年不追求短期應用變現，戰略性投入直指 AGI 下一高地。截至 7 月 14 日，智譜總市值維持在約 7456 億港元，約為 MiniMax 的 10 倍。而在半年之前，MiniMax 的市值還是智譜的 2 倍。市場分析指出，唐傑的信是面向未來的技術宣言，而閆俊傑的信更像是市場信心崩塌之際的緊急止血。MiniMax 的股價暴跌是多重因素共振的結果。

最直接的導火索是解禁帶來的拋壓，業內人士指出，此次解禁股份占港股股本比例高達約 63%，財務型投資者占比超過三分之一，解禁前實際流通盤僅約 5%，供給量暴增。但比解禁更值得關注的是旗艦模型 M3 的漲價風波。6 月 1 日，MiniMax 發布 M3 模型，同時將計費模式從按次改為按 Token 計費，最低套餐從 29 元跳漲至 49 元，且未提前通知用戶。開發者普遍反映這一操作「先斬後奏」，在項目進行到一半時成本預算突然翻倍，實際成本漲幅最高達 257%。漲價之外，API 響應速度不穩定、高峰時段延遲等問題也被用戶頻頻提及。

更引發爭議的是，MiniMax 被指在中外 API 定價上「雙標」，國內定價高於海外，違背了國產大模型通常海外更貴的行業慣例。這一系列操作直接導致大規模的信任危機。第三方評測機構的排名也反映了市場反應：Artificial Analysis Intelligence Index 將 M3 排在主流模型第九，Chatbot Arena 更掉到四十多名開外。花旗在報告中指出，M3 定價爭議及市場反應平淡，疊加負面情緒、用戶留存及變現策略的不確定性，短期內持續構成壓力。更深層的問題在於 MiniMax 商業模式的脆弱性。

其超過 70% 的營收來自海外 C 端產品，主要包括虛擬陪伴應用 Talkie（國內版為「星野」）以及海螺視頻。然而 C 端業務毛利率僅為 4.7%，靠低毛利產品賺快錢來供養昂貴的基座模型研發，在算力成本持續攀升、價格戰白熱化的 2026 年，這條路正變得愈發困難。以 2025 年為例，MiniMax 收入 0.79 億美元，同比增長 159%，但研發費用高達 2.53 億美元，全年虧損超過 128 億元，是典型的「高增長、高虧損」公司。C 端產品還面臨監管收緊的風險。2025 年，Talkie 因虛擬陪伴內容觸及未成年人保護問題，遭遇海外政策波動；國內的星野同樣面臨監管壓力。

當 C 端產品商業價值「見頂」，算力成本攀升，MiniMax 卻選擇了最傷用戶的漲價方式——缺乏溝通、規則粗暴、定價雙標。儘管後續緊急致歉並推出補償措施，但對技術普惠形象的傷害已難以挽回。M3 發布當天，MiniMax 股價高開跳水，最終收跌近 16%。資本市場對大模型公司的估值錨點正在發生遷移。機構的關注點從「增長有多快」變成了「能活多久」以及「憑什麼賺錢」。MiniMax 的收入結構依然是低毛利的 C 端主導，高毛利的 B 端業務體量尚小，Talkie 月活在 2025 年四季度環比大幅下滑，這些都讓市場重新審視其可持續性。

摩根大通在不到一週內兩次下調 MiniMax 目標價，從 300 港元調至 240 港元，理由是擔憂融資導致股權稀釋。在 B 端轉型方面，MiniMax 同樣面臨殘酷競爭。智譜憑藉「模型即服務」的生態布局占據大量政企客戶，DeepSeek 以極致性價比切入中小企業長尾市場，字節、阿里、騰訊等互聯網巨頭則以生態綁定構築壁壘。缺乏生態優勢與價格優勢的 MiniMax，B 端突破難度遠超預期。不過，故事尚未終結。MiniMax 仍擁有超過 4 億全球月活用戶，Talkie 在海外仍是現象級產品，完成 160 億港元再融資後現金儲備相對充裕。

市場分析認為，關鍵在於 MiniMax 能否迅速調整戰略：使用更透明的定價機制、穩定的 API 服務，重塑開發者信任；在 B 端商業化上避開大而全的企業服務市場，轉而在遊戲、社交、教育等垂直行業做出差異化優勢。此外，MiniMax 手中還握有 AI 視頻生成的牌——海螺視頻。高盛、美銀、花旗三家機構在 7 月第一週同時給予 MiniMax「買入」評級，核心催化劑正是即將發布的新一代視頻模型。有消息稱 MiniMax 正研發一款 2.7 萬億參數的大語言模型（內部暫稱 M3 Pro），最快或於今年三季度發布並計劃開源，規模遠超現有旗艦 M3 的 4280 億參數。

閆俊傑的「零薪酬」宣言，本質上是防守者的承諾。而市場需要的，是一個進攻者。MiniMax 當然想和智譜一樣做「摸高者」，但它首先要做的，是想辦法停止下墜，並快速逆風翻盤。正如業內人士所言，走到這一步，「不登頂，就是失敗。」