長鑫趕上的是AI風口，還是DRAM又一個週期頂點？

長鑫科技昨日在上海證券交易所科創板正式掛牌，發行價每股8.66元，開盤即跳空暴漲至49.50元，終場收在49元，首日漲幅高達465.82%。以收盤價計算，公司總市值約3.28兆元人民幣，不僅超越工商銀行，更一舉成為A股市值最高的上市公司。當天成交額突破1400億元，換手率超過60%，堪稱近年來中國資本市場最受矚目的新股首秀之一。長鑫此次IPO募集資金約579億元，若超額配售選擇權全部行使，募資規模最高可達666億元，亦創下科創板開板以來最大紀錄。 創辦人朱一明的身價隨之大幅攀升，但他先前所作的一項承諾也再度成為焦點。他將個人持有員工持股平台份額中的50%，約7.68億股，在公司上市滿36個月後的十個自然年度內，分配給長鑫及合併報表子公司的在職員工。按上市首日收盤價計算，這批股份市值超過370億元。這份長達十年的激勵計畫，與首日股價的暴漲形成強烈對比：資本市場可以用一天將公司市值推上3兆元以上，然而DRAM製程、良率與人才隊伍的建立，卻必須以年為單位累積。 市場給予長鑫的定價，顯然不只是基於一家記憶體晶片公司的當期獲利，更包含了人工智慧、半導體國產化與全球記憶體短缺的多重預期。但需要注意的是，超額配售選擇權行使前，長鑫上市初期的無限售流通股僅約45.03億股，占發行後總股本6.73%，其餘超過93%的股份均有不同程度的流通限制或閉鎖期。在流通籌碼稀少、國產DRAM標的稀缺，以及資金積極追逐AI供應鏈的背景下，股價波動可能進一步放大。 長鑫的故事，始於2016年一次地方政府的戰略押注。當時朱一明代表兆易創新與合肥方面商談DRAM項目，該案後來以日期代號「506工程」為名。2017年，兆易創新與合肥產投正式簽約，項目預算約180億元，雙方分別按20%與80%比例籌資。其時三星、SK海力士與美光壟斷全球DRAM市場，中國幾乎沒有規模化製造能力。長鑫的早期技術基礎來自一家已在2009年破產的德國記憶體公司奇夢達，透過相關合作取得超過1000萬份技術文件與約2.8TB資料，並與WiLAN旗下的Polaris簽訂專利許可及採購協議，涵蓋奇夢達開發的部分DRAM專利。2018年完成驗證投片，2019年首款8Gb DDR4產品實現量產，從項目啟動到量產耗時約三年。 隨後幾年，長鑫持續處於擴產、研發與虧損階段。2023年營收90.87億元，歸母淨虧損163.40億元；2024年營收增至241.78億元，虧損縮小至71.45億元；2025年營收進一步攀升至617.99億元，歸母淨利潤轉正為18.75億元。真正的爆發點出現在2026年第一季：單季營收達508億元，年增719.13%；歸母淨利潤247.62億元，不僅超過2023與2024年的虧損總和，更是2025年全年歸母淨利的13倍以上。公司預估上半年營收將達1100億至1200億元，歸母淨利500億至570億元。如此陡峭的反轉，一方面來自良率改善與產能利用率提高，使主營業務毛利率從2023年的-2.19%躍升至2025年的41.02%；另一方面，更重要的是DRAM價格快速上漲。 根據長鑫在招股書中的說明，2026年業績大幅增長主要來自三項因素：DRAM產品價格持續快速上漲、產銷規模增長，以及產品結構優化。價格被列在首位。但公司並未進一步拆解收入增量中售價、銷量與產品結構各貢獻多少，這直接影響外界對其獲利品質的判斷。若利潤多來自出貨成長與成本下降，持續性相對較強；若主要來自價格上漲，則業績對景氣循環將更為敏感。 AI需求正在改寫全球DRAM的產能配置。三星、SK海力士與美光紛紛將更多先進製程產能轉向高頻寬記憶體（HBM）與伺服器產品，預計HBM投片量占整體DRAM投片比重將從2025年的18%升至2026年的22%，2027年可能接近30%。當產能被高利潤的HBM佔據，個人電腦與智慧型手機所用的普通DRAM供給隨之緊縮。長鑫雖然尚未在HBM市場成為主要供應商，卻從普通DRAM短缺與漲價中直接受惠。TrendForce數據顯示，2026年第一季DRAM合約價實際季漲93%至98%；第三季漲幅已明顯放緩至13%至18%。長鑫目前產品收入仍高度集中於LPDDR與DDR，HBM尚未形成規模營收。 客戶結構的變化同樣值得關注。長鑫已與騰訊簽署超過200億元的長期伺服器DRAM供應協議，並與字節跳動達成五年超過70億美元的記憶體供應合約，阿里雲、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO與vivo均在重要客戶之列。更引人矚目的是，蘋果據報已開始測試長鑫的DRAM產品，並就採購涉及的政策風險向美國政府尋求確定性，儘管尚未簽訂正式協議，但測試本身代表長鑫已進入全球消費電子客戶的供應商評估範圍。 Counterpoint統計顯示，2026年第一季長鑫在全球DRAM市場的銷售份額約8%，排名第四；三星、SK海力士與美光合計仍掌握約89%市佔。要進一步降低成本並支撐研發，長鑫必須持續擴產。此次上市原計劃募集295億元，最終超募至579億元，將用於晶圓製造產線升級、DRAM技術升級與前瞻研發。然而，三星、SK海力士與美光同樣在擴大HBM與伺服器記憶體投資，當新增產能集中釋放時，市場可能從短缺轉向過剩。長鑫也在招股書中提示，若AI投資放緩或競爭對手過度擴產，DRAM市場可能轉弱，新產能帶來的折舊壓力將衝擊利潤。 現階段斷言DRAM週期已見頂仍嫌過早，但價格上漲最快的時候可能正在過去。消費端客戶的價格承受力已接近極限，部分廠商開始削減配置或下調出貨預期。對於長鑫而言，上市並非週期問題的終點，而是新一輪資本支出與人才競爭的起點。朱一明設計的十年激勵計畫，正是要在全球記憶體人才爭奪戰中鎖定關鍵團隊。截至2025年底，長鑫員工約1.93萬人，其中研發人員6259人，三年累計研發投入超過206億元。 資本市場給予長鑫超過3兆元的市值，押注的不只是DRAM繼續漲價，而是長鑫能提高全球市佔、進入高端伺服器記憶體與HBM市場，並在出口管制下維持製程迭代。這些目標尚未完全驗證。長鑫需要證明良率與單位成本可持續接近國際大廠，擴產形成的收入能覆蓋新增折舊，國產替代需求足以緩衝價格波動，以及HBM產品能完成量產與客戶認證。唯有經歷下一輪記憶體價格下跌，市場才能更清楚地判斷，長鑫究竟是被景氣循環托起的公司，還是藉助週期完成躍遷的全球晶片企業。