硅基流動衝刺港股：77億估值背後，“Token工廠第一股”困於負毛利

Token 被視為 AI 時代的「水電煤」，圍繞推理算力層的資本競賽正加速升溫。日前，成立於 2023 年 8 月的硅基流動正式向港交所遞交招股書，劍指「AI Token 工廠第一股」。這家年輕的公司以驚人速度完成七輪融資，並創下 2026 年國內第三方 MaaS（大模型即服務）賽道最大單筆融資紀錄，吸引阿里巴巴、美團等巨頭入股，投後估值高達 77.4 億元。然而，高速增長的資本敘事背後，隱藏著殘酷的財務現實：三年累計淨虧損近 4.4 億元，2025 年毛利率更由正轉負至 -24%，引發市場高度關注。 所謂「Token 工廠」，指的是透過算力調度與推理引擎，將底層 GPU 或國產芯片算力標準化封裝，對外按詞元（Token）計費的 MaaS 基礎設施平台。硅基流動定位為 AI 推理基礎設施的「中間層」，透過自研推理引擎和算力編排系統，將底層算力轉化為標準化詞元供應。商業模式分為兩條路徑：一是私有化部署服務，為已採購算力的企業提供軟體解決方案，將內部算力升級成 Token 工廠；二是公有云服務，面向科技型企業提供開箱即用的 Token 服務。2025 年，公有云服務營收占比 52.9%，成為第一大收入來源。 從營收表現來看，硅基流動確實經歷爆發式增長。招股書顯示，營收從 2024 年的 735 萬元激增至 2025 年的 5533 萬元，年增率高達 653%。截至 2026 年 4 月 30 日，平台註冊用戶突破 1028 萬，日均詞元吞吐量約 5785 億次。此增長得益於中國詞元供應市場 1602.6% 的同比增幅，以及公司在公有云和本地部署兩大業務的快速擴張。然而，這種爆發並未帶來盈利改善。2023 年（自成立日至年末的 4 個月）、2024 年及 2025 年，公司虧損分別為 1222 萬元、8192 萬元及 3.45 億元，三年累計虧損近 4.4 億元。即便剔除股份支付等非現金項目，2025 年經調整淨虧損仍達 1.87 億元。 毛利率急遽下滑更揭示了核心困境。公司整體毛利率從 2023 年的 83.3% 降至 2024 年的 39.4%，2025 年進一步轉負至 -24%。其中，公有云服務板塊毛利率甚至低至 -119%，嚴重拖累整體表現，儘管本地部署解決方案業務毛利率達 82.5%，仍難力挽狂瀾。主要原因在於租賃算力產生大量成本，且銷售及營銷開支從 2024 年的 639 萬元暴增 1210% 至 2025 年的 8374 萬元，占收入的 151.4%。其中 5421.3 萬元（占 64.7%）用於免費發放詞元代金券，本質上是以補貼換用戶。研發投入同樣高企，2025 年研發費用達 2.09 億元，是營收的 3.78 倍，主要用於自研推理引擎和算力編排系統迭代。公司表示，持續投資研發是為支持長期增長，但在可預見未來，高額研發支出與負毛利率結構疊加，虧損狀態難以短期扭轉。針對毛利率轉負，硅基流動對媒體表示，目前整體正向毛利主要來自專屬實例及本地部署業務，主要虧損源自中小用戶公有云 Serverless API 業務，屬於戰略性虧損階段，該業務虧損持續收窄即可實現盈虧平衡。 在市場定位上，硅基流動將自己定義為「獨立生態詞元供應平台」，不綁定任何單一雲、芯片或模型廠商，而是做連接上游算力、中游模型與下游應用的系統軟體中間層。平台已支持累計 170 個模型，包括 DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax 等主流先進模型；跨芯片及多模型適配能力全球排名第一，支持英偉達、AMD 以及華為昇騰、沐曦、摩爾線程等主要國產 AI 芯片。根據弗若斯特沙利文資料，按 2025 年詞元年吞吐量計，硅基流動是中國最大的獨立生態詞元供應商，市場份額為 1.5%。然而，若納入依託自有云資源和模型的封閉生態廠商，公司僅為中國第四大詞元供應平台，與前三名差距懸殊。IDC 報告顯示，2025 年上半年火山引擎以 49.2% 市場份額居首，阿里雲以 27% 位列第二，百度智能雲以 17% 排名第三，三者合計占約 93% 的市場。 客戶集中度也是隱憂。2023 年、2024 年及 2025 年，五大客戶占收入比重分別為 100%、85% 及 45%，單一最大客戶占比從 83.3% 降至 61.1% 再降至 13.6%。儘管集中度下降，但 2025 年前兩大客戶收入占比仍分別達 14% 和 13%。在 Token 定價持續下行的環境中，大客戶議價能力持續提升，公司成本向上游傳導空間有限。價格戰壓力更為嚴峻，據中國信通院數據，國內大模型 API 平均價格較 2023 年已累計下降超 90%，頭部廠商已累計十餘次下調 API 價格。以 DeepSeek 為例，2026 年 6 月 DeepSeek V4 Pro 永久降價，調整後價格僅為原來的四分之一。作為中間層，硅基流動既無法控制上游算力成本，又在下游面臨持續降價壓力，盈利空間被雙向擠壓。 面對競爭，硅基流動高層曾公開表示，公司專注的是大廠目前意願不強或做起來不經濟的領域，尤其是對國產算力深度優化，為對成本敏感且需要私有化部署的中大企業和政企客戶提供服務。這條避開巨頭火力的差異化路徑，能否避免將公司長期鎖定在「高投入、低毛利、慢增長」的夾縫中，仍需觀察。硅基流動對媒體強調，在國產芯片適配領域，公司提供豐富算力方案，是唯一適配英偉達加主流國產算力的異構算力平台，滿足客戶多元化需求；本地部署解決方案已深入互聯網、金融、能源、交通等高附加值場景，並有標杆案例落地，該業務提供標準化軟體方案，毛利為正，不存在「規模不經濟」。 憑藉中立定位，硅基流動拿到橫跨互聯網、芯片、算力、能源、運營商的全產業鏈資本投資。自 2023 年 12 月啟動天使輪至今，總計完成七輪融資。2026 年 6 月 16 日，公司官宣完成超 20 億元 B 輪融資，創下 2026 年國內第三方 MaaS 賽道最大單筆融資紀錄，投後估值達 77.4 億元。不過，招股書顯示 B 輪和 B+ 輪融資數額分別為 5.2 億元和 7.4 億元，合計 12.6 億元。值得注意的是，港股第 18C 章明確要求未商業化公司市值不低於 80 億港元，其官宣「完成超 20 億元 B 輪融資」後快速拉昇市場認知估值達 77.4 億元（約合 89 億港元），恰好滿足上市條件，而招股書披露 2026 年 4 月 30 日 B 輪融資投後估值僅 50.2 億元，6 月上旬 B+ 輪後估值快速提升至 77.4 億元，6 月 30 日便迅速遞表，此操作路徑引發外界討論。 股東名單堪稱豪華：阿里巴巴、華為哈勃、智譜、美團、商湯、攜程、晶科能源、中國聯通、壁仞、蔚來資本、金蝶等產業巨頭，以及紀源資本、華控基金、國開金融等財務機構及國資。這種全產業鏈投資帶來的不僅是資金，更有場景、算力、模型和市場的深層生態協同。例如，壁仞科技期待雙方在芯片適配、推理加速優化等層面深度合作；硅基流動在 2025 年 2 月率先上線基於華為昇騰雲算力的滿血版 DeepSeek R1/V3 模型，成為首家走通國產芯片部署 DeepSeek 路徑的公司，也為華為昇騰生態找到關鍵推廣者。然而，中立模式面臨挑戰：部分投資方本身是潛在競爭對手，阿里雲、商湯、智譜等股東自身也在從事 MaaS 業務，各方利益訴求差異可能影響長期戰略決策。另一個細節是客戶與供應商的重疊。客戶 I（亦為供應商 J）為 2025 年第二大客戶，同時為當年第五大供應商，2025 年硅基流動向客戶 I 銷售 710 萬元，占總收入 12.8%，同時向供應商 J 採購 1260 萬元，占總採購額 7.6%。這種「既是大客戶又是大供應商」的關係在商業上並不罕見，但也意味著公司對同一主體的多重依賴。 硅基流動的未來繞不開一道現實考題：規模效應能否跑贏高昂的研發和算力成本？在 Token 成為 AI 時代「水電煤」的背景下，作為獨立基礎設施提供商的硅基流動有望占據關鍵生態位，但前提是必須挺過當前的燒錢階段，並在巨頭圍剿中守住市場份額。其所標榜的中立性，最終仍需透過可持續的單位經濟模型來驗證，而非僅停留在生態位的敘事層面。