AI開始擠泡沫

全球AI行業在經歷一年半的狂飆之後，正迎來集體「擠泡沫」的時刻。從中國到美國再到韓國，二級市場上的AI概念股紛紛從高點重挫，市值大幅縮水，標誌著這輪由技術狂熱與投機情緒共同推動的行情，正式進入理性回調階段。在中國市場，兩隻最受矚目的AI新貴——智譜與MiniMax，近期股價雙雙走弱。智譜今年1月初赴港上市後，股價一度在6月底衝上2980港元，市值突破萬億港元；MiniMax則在3月中旬攀至1330港元，市值接近4200億港元。然而自創下歷史高點後，兩者便開始震盪下行。

7月17日，智譜股價單日暴跌逾28%，收報1107港元，市值降至5154億港元；同日MiniMax重挫近16%，報於216港元，市值僅剩754億港元。到了7月20日，兩者再度大跌，盤中跌幅分別超過12%與8%。與巔峰時期相比，兩家公司的市值均已收縮一半以上。海外市場同樣哀鴻遍野。馬斯克旗下的SpaceX於6月中旬在納斯達克掛牌，三天內從135美元漲至225美元，市值一度逼近3萬億美元。但隨後一個月股價持續走低，至7月16日收盤已跌破發行價，市值較高點蒸發約1.24萬億美元。

老牌巨頭也未能倖免：6月以來，英偉達市值縮水逾15%，蒸發9000億美元，勉強守住5萬億美元關口；谷歌、亞馬遜、Meta分別回撤6%、11%與12%；微軟跌去31%，甲骨文更是下挫了40%。權重股低迷拖累大盤，同一時期納斯達克100指數回撤近6%。比納斯達克更慘烈的是韓國股市。上半年在AI存儲概念驅動下，KOSPI指數從年初的4200點狂飆至6月底的近9400點，漲幅傲視全球。但隨後韓國股市雪崩式暴跌，多次觸發日內熔斷，如今已跌至6800點上方。殺傷力最大的是，佔據KOSPI總市值半壁江山的三星與SK海力士分別重挫31%與38%，導致大量跟風進場的投資者被套牢在山頂。

這場全球AI股的大跌，並非毫無預兆。早在去年10月底，橋水創始人瑞·達利歐就公開表示，美國AI大型科技股中存在大量泡沫現象，遲早會破裂。今年5月，巴菲特在伯克希爾-哈撒韋股東大會上感嘆從未見過人們如此熱衷於賭博。華爾街大空頭邁克爾·伯裡更直言，當下的市場就像1999年互聯網泡沫最後的瘋狂階段。過高的「市夢率」是AI泡沫最醒目的特徵。即使經歷一個多月下跌，許多明星AI股的價格依然遠高於發行價：智譜較發行價仍有8.5倍漲幅，MiniMax也累計上漲30%。而推高整個市場預期的核心標杆，是Anthropic。

這家被視為AI界最耀眼的新星，今年5月年化經常性收入（ARR）已達470億美元，較去年底增長4.2倍；內部預測2028年收入可達700億美元，同時實現170億美元正向現金流。這些數字點燃了資本市場的瘋狂，今年2月Anthropic G輪融資估值為3800億美元，三個月後融資650億美元，投後估值飆至9650億美元，到7月中旬老股轉讓隱含估值已達1.15至1.2萬億美元。然而，絕大多數AI公司根本無法複製Anthropic的增長曲線。OpenAI去年底ARR為214億美元，今年2月底增至250億美元，增幅僅17%，且內部財務預測顯示要到2030年才能產生正向現金流。

SpaceX的AI業務收入2025年僅32億美元，2026年預計為38至45億美元，增幅有限。中國公司智譜ARR增長雖快，從今年1月初的約1億美元升至10億美元，但每年幾十億元人民幣的收入，終究難以撐起數千億港元的市值。更值得警惕的是，AI行業的擴張動能正在減速。6月中旬，微軟被曝終止了與甲骨文價值超30億美元的算力談判；SpaceX在合併xAI後，將算力集群租給Anthropic、谷歌等公司，合約總規模超800億美元；黑石則放棄了原計劃投資1000億美元的全球最大數據中心項目。從「算力不夠用」到「算力用不完」，折射出AI行業悄然降溫。

這些動作大都發生在6月之後，與全球AI股集體回撤基本同頻，顯示市場資金的反應最為敏銳。AI泡沫的更深層原因，在於技術的未來圖景雖然壯麗，眼下能落地應用的場景卻寥寥無幾。在生活場景中，AI已從聊天機器人邁向智能體時代，但「一句話購物、點外賣、打車」究竟能帶來多大價值，仍有待市場檢驗。在生產力場景，AI目前最主要的用途就是編程。Claude Code等工具確實大幅提升了程序員效率，但目前中國活躍開發者約210萬人，全國程序員約500萬人，用戶規模相對有限。以OpenAI為例，ChatGPT周活躍用戶超10億，個人付費訂閱突破5000萬，而編程工具Codex日活躍用戶剛突破800萬，滲透率不足1%。

AI編程之外的應用場景，如輔助決策、協同辦公、多媒體創作、科研等，還不夠成熟，商業化規模遠不及編程。這種「除了編程不知道能幹啥」的落地僵局，已經反映在token消耗的增長減速上。根據申萬宏源報告，今年第一季美國四大雲廠商雲業務總收入972億美元，同比增長37%；但第二、三季預期環比增速僅13%與9%，明顯放緩。同時，token價格也在回落。Silicon Data測算，今年5月以來全球token支出指數回落近20%；中金數據顯示，百萬Token平均支出已由5月中旬的2.8美元高點回落18%至2.31美元。降價與用量減速疊加，顯示大多數企業和個人並不需要高強度消耗昂貴的旗艦模型。

AI公司若無法在編程之外找到更多可變現、可規模化的落地場景，繼續堆砌功能與演示，只會讓泡沫越吹越大。因此，主動管理預期、讓股價緩緩著陸，已成為許多公司的當務之急。全球AI擠泡沫，本質上是對行業當前價值與長期路徑的再校準。過去，AI公司即使做不成Anthropic，也能透過大手筆投入向市場描繪宏偉藍圖，進而轉化為二級市場的資金。硅谷五巨頭今年資本開支總計超7000億美元，國內字節、阿里、騰訊的資本開支也以千億人民幣計。然而，過去一個月大公司股價紛紛回調，顯示「投資換市值」的邏輯開始瓦解，投資者更關注AI業務的實際表現。泡沫也扭曲了參與者的戰略戰術。

在泡沫期，AI公司拼的是用戶規模與融資能力，靠補貼拉新、再融資的循環並非可持續的商業模式。當泡沫散去，「投錢換用戶」也行不通了，AI公司必須找到適合自己的商業化閉環，並儘快驗證其可行性，測算何時能取得規模收入、扭虧為盈。這也解釋了為何近期多家公司密集融資、衝刺IPO，為「後泡沫時代」做準備。回顧歷史，互聯網泡沫與移動互聯網泡沫都有相似劇本：在FOMO情緒驅動下，行業獲得空前關注與資金，企業快速迭代、砸錢鋪市場，最終隨著商業理性回歸而崩盤。不過，AI行業的處境可能比當年好一些。主要玩家已在主動調整支出，尋求多賺錢、少賠錢，而非一味推高估值。

AI的高技術壁壘讓競爭不易陷入零和博弈，且主導者是現金充沛的傳統巨頭與PE加持的明星公司，續航力更強，更不容易被去泡沫化擊倒。正如軟銀創始人孫正義今年6月所言，這一輪AI浪潮規模至少是互聯網時代的10倍，即便未來出現調整，也不會改變長期趨勢，反而可能成為最好的投資機會。AI行業正在穿透泡沫，走向更務實的下一個階段。