8200個項目在排隊，AI基建卡在了最後一道關口

硅谷Tech news2026.10.01 08:43 · 來自北京全文3575字00:00 / 11:18搶電力接入權，是一場典型的囚徒困境。AI資本開支衝上歷史高位，撐起了標普500今年盈利增長的近一半，投出去的卻是雲廠商當年幾乎全部雲收入。錢在產業鏈內部的分佈並不均衡，算力、機房之後，電力被反覆指認為下一個瓶頸。但這背後真正稀缺的，是把數據中心接進電網的資格，併網排隊、容量拍賣、社區同意、電力合同，這一整套制度摩擦都還沒有被資本充分定價。“缺電”的說法還在為更激進的投入提供理由，而今天花出去的錢，會在數年後以折舊的形式從利潤表裡扣回來。

102%的雲收入投向了基建今年8月，集邦諮詢把全年全球九大雲廠商的資本支出預估上調到8867億美元，同比增長約90%。把時間拉長，普華永道與牛津經濟研究院的模型顯示，到2050年全球數據中心累計資本開支將達到31.6萬億美元，樂觀情景下接近50萬億。這筆錢沿產業鏈向下傳導，算力、機房之後，電力和存儲更有望成為下一階段的新增量。在美國，這筆開支正在支撐標普500的盈利。高盛測算，頭部超大規模雲廠商2026年的資本開支約8000億美元，同比增長94%，AI基礎設施直接貢獻了標普500今年EPS增長裡將近一半的份額。

按這個口徑，高盛把標普500未來12個月的目標定在8700點，對應的2027、2028年每股盈利分別是415美元和460美元。芯片、大模型常被當作牛市的推手，支撐這個數字的是資本開支本身，當前這筆開支已經超過雲業務全年的收入。盈利端被撐起來的同時，收入與投入的缺口也在變大。瑞銀測算，亞馬遜、谷歌、微軟2026年的資本開支約為其雲收入的102%，往後兩年也維持在九成以上的高位。OpenAI的年化收入在9月底已逼近700億美元，三個月增逾七成，但據其內部預測，2026年全年仍將虧損約140億美元。

紅杉資本的David Cahn連續上調對AI基礎設施回報的估算，從2023年提出的2000億美元，到2026年約1.5萬億美元的基礎設施支出。估算一再上調，是因為投入的規模每年都在刷新，而回報始終沒有兌現。需要看清的是，這輪AI資本開支的基本結構，是投入與回報之間的錯配。缺電這個說法，漏掉了什麼外界把這輪瓶頸歸結為“缺電”，但高盛對2026年7650億美元AI資本開支的拆分顯示，留給電力基礎設施的只有5%上下，約390億美元。稀缺的並非發出來的那度電，真正卡住數據中心的，是把電接進電網的資格。

這份資格首先卡在併網的排隊上，勞倫斯伯克利國家實驗室的統計顯示，截至2025年底全美約8200個項目在併網隊列裡，涉及1312吉瓦發電容量和約749吉瓦儲能；2025年併網的項目，從申請到商業運營的中位等待時間超過5年。2000至2020年間提交申請的容量，到2025年底超過七成中途撤回，建成投運的不足兩成。排到前面的項目還要過容量拍賣這一關，美國最大區域電網運營商PJM的拍賣已經連續第三次以價格上限出清，最新一次（2028/29交付年）是325美元/兆瓦天，前兩次分別為329.17美元和333.44美元，即便如此，當期容量仍比可靠性要求少6831兆瓦。

頂格成交併非供給緩解，這次拍賣如果不設價格上限，出清價本會達到554.72美元/兆瓦天。PJM隨後就這個缺口提出約200億美元的可靠性兜底採購，9月底啟動集中採購，12月初公佈結果。這些摩擦已經進入監管議程，6月美國聯邦能源監管委員會全票決議，要求六大區域電網運營商限期說明如何加快大型負荷併網，60天內提交規則調整方案，並要求數據中心承擔併網所需的升級成本，相關程序目前暫停至11月16日。研究機構DataCenterWatch統計，2026年一季度至少75個數據中心項目因當地反對被叫停或推遲，涉及投資約1300億美元，二季度又有45個項目、約680億美元受阻，上半年合計約1980億美元。

這意味著，阻力也在從社區向州政府蔓延。得州8月起全面審查ERCOT的併網隊列，約474吉瓦的待審容量里約九成是數據中心，9月下旬州總檢察長又對數百個數據中心發起調查；紐約州7月14日簽署行政令，50兆瓦以上的數據中心一年內停發新許可，成為全美第一個州級暫停。落到項目上，研究機構Sightline Climate統計，今年計劃投運的大型數據中心項目約140個、合計約16吉瓦，在建的只有約5吉瓦。卡住的是併網許可與配套，芯片和資金都不缺。微軟CEO納德拉此前在播客中提到，公司有芯片躺在庫存裡插不進去，缺的是已經建好、接好電的機房。這句話指向的是接入權。

設備交付已經排到2031年接入權稀缺，會傳導到電力設備的交付上，而這一環被上一輪週期拖住了。大型電力變壓器的平均交期已經拉長到約128周，發電機升壓機型約144周，價格自2019年以來累計上漲約77%。美國採購的大型變壓器約八成依賴進口，北美已宣佈的擴產投入超過20億美元，新產能要到2028年前後才能形成。燃氣輪機的交付檔期排到了2031年。

訂單的增長同樣快，GE Vernova的積壓訂單總額達到1760億美元，較一年前的1290億美元繼續攀升，2026年上半年來自數據中心的訂單超過50億美元，是去年全年的兩倍多；燃氣輪機的積壓訂單加預留產能已達116吉瓦，2030年的產能全部售罄，2031年也已售出過半。西門子能源同樣在向美國製造追加10億美元投資，訂單規模繼續擴大。錢在向電力這端集中，產能短期卻上不來，卡在原材料和熟練工人兩端。變壓器鐵芯用的取向硅鋼，美國本土只有一家工廠在生產，產出僅能滿足約兩成需求；繞組用銅材又被加徵50%關稅，成本同時受壓。變壓器的大型繞組工序高度依賴熟練技工，全美變壓器產業從業人員據行業估算僅約1.

5萬人，按當前需求增速遠不夠用。把範圍擴大到整個數據中心建設，美國面臨約50萬人的用工缺口（行業估算口徑）。設備廠商對擴產持保留態度，原因要追溯到上一輪週期。2015到2022年，燃氣輪機和變壓器經歷漫長下行，GE電力業務2018、2019連續兩年虧損，2017年一次性裁員1.2萬人，西門子燃氣業務2020年被拆分為西門子能源獨立上市。到2022、2023年，行業內部基本認定這門生意已經沒有增長空間。稀缺的不只是變壓器、取向硅鋼這些實物，還有對下一輪需求能否持續的信心。停不下來的資本開支折舊很少被算進這輪資本開支的代價。

高盛指出，隨著資本開支增速放緩，超大規模雲廠商設備上的折舊費用將持續攀升，預計2027年折舊就從標普500盈利增速裡拖走約5個百分點，抵消資本開支增量貢獻的近一半；到2028年，折舊拖累將完全抵消AI資本開支帶來的新增盈利貢獻。錯配不只發生在錢投錯了地方，也發生在回報抵達的時間上。牛市靠資本開支撐起來，而資本開支自身，又在為下一輪的盈利拖累埋單。頭部超大規模雲廠商的資本開支按8000億、1.2萬億、1.4萬億逐年遞增，對應的增量盈利貢獻卻在逐年變薄，直至歸零。高盛還給出過一個敏感性口徑：2027年資本開支相對預期每多出或少2500億美元，標普500的盈利增速會朝同一方向移動約6個百分點。

把前面幾組數字連起來，能看到一個自我強化的循環，資本開支越多，數據中心越多，電力越緊，“缺電”越成為繼續投入的理由，而持續投入又繼續推高電力緊張。雲廠商把102%的雲收入投進基建，本身就是這個循環的一環。這個循環還有一層現實支撐，管理層未必都相信“缺電”的說法，但只要競爭對手在搶落點、搶交付檔期，誰先減速誰就交出排位。搶電力接入權是一場典型的囚徒困境，個體的理性選擇彙總成整體的過剩風險。納德拉們抱怨缺電，同時也是在解釋自己為什麼不得不繼續花錢。回到“缺電”這個說法本身，它承擔的功能早已超出描述，既解釋了為什麼錢必須繼續花，也把資本開支與收入之間的缺口，轉化成了外部約束，讓商業判斷難以被檢驗。

只要“AI需要更多電”的說法成立，幾乎任何規模的投入都有了依據。瓶頸是真實的，但把它籠統地命名為缺電，真相就被隱藏了。AI基建的稀缺，已經從算力轉移到了電力接入權。併網排隊、審批許可、社區同意、電力合同，這些尚未被資本充分定價的制度資源，構成了擺在資本開支面前的最後一道關口。與此同時，“缺電”的說法在為這場資本開支持續提供理由，讓102%的投入比有了難以反駁的正當性。資本開支撐起了這輪牛市的盈利，也會在折舊週期裡把這份回報逐步扣回。接下來要看的是電力接入權的定價方式有沒有變化，以及資本開支與收入、與折舊之間的缺口，能不能在敘事退潮之前被真實的回報填上。

(本文首發APP，作者 | 硅谷Tech-news，編輯 | 郝敬鈺)