智譜、MiniMax狂飆，等待解禁的180天

智譜與MiniMax於7月8日至9日迎來港股上市後首次限售股解禁。與AI 1.0時代「解禁即暴跌、股價腰斬」的血雨腥風不同，這次解禁並未引發市場恐慌，股價走勢反倒透出一絲暖意。7月8日，智譜股價經歷了戲劇性波動：以1563港元開盤，低開近3%，隨後幾分鐘內急跌至1450港元，跌幅一度擴大至10%。正當市場以為要重演上個時代的劇本時，大量買盤湧入，股價迅速反彈，盤中觸及1689港元高點。隨著投資者確認基石股東鎖倉意願明確、國資背景長期資金沒有離場跡象，市場情緒進一步回穩，最終智譜以1825港元報收，解禁當日漲幅13.35%，總市值約8137億港元。 MiniMax的股價波動相對更大。7月8日收盤漲幅接近12%，但到了7月9日盤中一度跌超20%，創近半年新低。所幸整體並未引發系統性震盪，市場反應仍屬平穩。事實上，此次解禁的平靜並非偶然。早在解禁日正式到來前，市場已用連續下跌提前「彩排」——智譜在解禁前10個交易日股價較高點回撤約39%，MiniMax自3月攀上1330港元高點後便開啟長達數月的估值回調，至解禁前夕股價已跌去逾七成，市值較高點蒸發近3000億港元。當最大的不確定性被移除，市場反而鬆了一口氣，反向交易因此有了充分理由。 解禁沒有引發大地震，至少可歸因於市場情緒、解禁策略與商業化曲線三點。首先，市場整體情緒已與AI 1.0時代截然不同。當年解禁恰逢全球AI投資退潮，整個賽道被貼上「泡沫破裂」標籤，恐慌情緒如雪崩般蔓延。而2026年的當下，大模型已是全球共識賽道，市場對AI長期發展保持樂觀，即使股價回調，恐慌也更多停留在預期層面，而非情緒崩潰。其次，解禁策略設計大幅降低了拋壓烈度。AI 1.0時代曾出現一口氣解禁約70%股份的極端案例，供需瞬間失衡；本輪智譜首批解禁僅5.76%，大批量解禁要等到明年，擴容幅度有限且可預期。更重要的是，股東結構提供了堅實託底。智譜近七成基石投資者為國資背景，鎖倉承諾明確；MiniMax的阿里、米哈遊等戰略股東合計持股超過20%，均公開表態不減持。財務投資者比例遠低於當年，套現壓力天然更小。解禁並非一次性洪峰，而是涓涓細流，給了市場足夠的消化空間。 最關鍵的一點是，商業化曲線已經開始浮現，且有了明確的對標標的——Anthropic。AI 1.0時代的公司解禁時，商業模式遲遲未獲驗證，收入持續萎縮，市場對公司價值心存疑慮。而本輪大模型公司雖然尚未盈利，但ARR（年度經常性收入）的增長曲線已清晰可見。智譜在3月財報會上披露，API調用截至3月ARR突破2.5億美元，年底目標實現10億美元；部分外部投資者預估其年底ARR可達15億至30億美元。MiniMax則透露，今年5月ARR已超過4億美元，同樣有信心在年底達到10億美元。市場不再為純概念買單，而是有了實實在在的刻度尺來衡量大模型公司的價值。歷史證明，股市從來不會因為一家公司虧損而拋棄它，只會因為看不清未來而被捨棄。智譜與MiniMax的平穩著陸，正因市場相信這些公司的增長曲線方向已逐漸明晰。 智譜與MiniMax是極具參考價值的對照組。上市之初，MiniMax才是那個風頭更勁的角色——登陸港交所首日暴漲109%，熱度碾壓同日上市的智譜，市值突破千億港元。彼時智譜被貼上To B標籤，走項目、拉客戶的模式被認為老舊，遠不如MiniMax手握海外C端市場來得性感。然而，短短數月後局面逆轉。智譜在2025年初全面押注代碼生成與智能體方向，此後持續追趕，直至今年6月Anthropic「斷供」事件，將GLM-5.2推上國產替代第一把交椅。此前國內出現的各種「Claw」雖然承接了部分C端流量，但訂閱費用難以撬動長期商業化收入；智譜雖未在龍蝦熱潮中獲得最大聲量，卻精準接住了AI Coding這波紅利。AI Coding具有強排他性，開發團隊一旦習慣用GLM寫代碼、調接口、跑Agent，遷移成本極高，形成壁壘。25萬開發者的深度綁定，讓智譜不僅接住流量，更接住工作流，進而擁有定價權。GLM-5.2漲價並未趕走客戶，反而帶動調用量增長400%。漲價拉升收入預期，帶動估值提升，吸引更多資金投入下一代模型研發，形成良性循環。 MiniMax則選擇了更多元化的路線，堅持原生多模態，同時佈局視頻生成、C端應用和垂直行業。但現階段市場展現出極其冷酷的一面：能殺出重圍的大模型廠商只剩兩類——要麼是頂尖的SOTA廠商，靠絕對技術領先鎖定溢價；要麼是極致低價廠商，用成本優勢碾壓一切。MiniMax的M3恰好卡在最尷尬的中間地帶：代碼能力不及智譜，性價比不如DeepSeek，視頻生成方向也被字節的Seedance壓制。既不是最好，又不是最便宜，這種「兩頭不靠」的處境讓MiniMax陷入夾縫。更雪上加霜的是，MiniMax骨子裡的C端基因使其天然陷入價格敏感型市場，用戶來得快去得也快，忠誠度遠低於綁定工作流的B端客戶。一次漲價嘗試被市場抵制，被迫降價維穩，定價權的缺失直接壓低了收入預期與估值。摩根大通將這種分化概括為「贏家通吃」現象：模型能力越強，越能將開放分發轉化為付費變現；模型差異化不足者，則面臨更快的比價競爭與流量改道風險。市場不給中間態生存空間，正是大模型行業最殘酷的現實。 如果仔細觀察，各家大模型廠商正朝著年底10億美元ARR的目標邁進。10億美元ARR約是Anthropic在2025年初的水平，但更關鍵的是背後的增長曲線。Anthropic憑藉Claude Code在代碼領域爆發，ARR在2026年第一季度從90億美元躍升至300億美元，其中75%至85%來自基於使用量的API業務，訂閱收入僅佔15%。智譜在B端API業務上的卡位與此高度契合：國內鎖定騰訊、字節等互聯網巨頭，客戶Token消耗量越大，API調用越頻繁，收入增長越直接；海外則透過與亞馬遜雲的合作打開國際分發通道；央國企的本地化部署需求則構成另一層穩定且持續的消耗來源。三層客戶結構疊加，使智譜的API業務不僅量大，而且質穩。疊加Anthropic的增長敘事，資本市場自然願意給予更高估值溢價。 Anthropic增長的核心驅動力是找到殺手級應用場景，其中包含三個關鍵要素：需求巨大且價值極高的場景、極致的商業化效率，以及高收入帶來的飛輪效應。中國大模型公司要縮小與海外差距，關鍵在於找到自己的「Claude Code時刻」。不過，AI Coding不一定就是標準答案。MiniMax認為，代碼生成只是AI商業化的第一步，未來真正的機會存在於金融、法律、諮詢、醫療等知識密集的垂直行業，代碼也不過是其中一個細分領域。如果說AI Coding是提升程式設計師的效率，那麼垂直行業AI就是重構專業工作者的決策方式。金融分析師、法律顧問、醫生、諮詢顧問對生產力的敏感度遠超普通C端用戶，一旦AI嵌入其核心工作流，遷移成本與付費意願都將是另一個量級。此外，視頻生成領域也已驗證市場爆發力——崑崙萬維2026年第二季度AI短劇平臺業務ARR超過7億美元，AI工具業務ARR突破1億美元，顯示內容創作場景遠未觸及天花板。 「Claude Code時刻」對國內大模型廠商來說或許不是固定答案，而是一道開放題。方向不同，命題一致：找到那個能讓ARR從線性增長切換為指數爆發的殺手級應用場景，然後全力扣動扳機。智譜與MiniMax的解禁平穩著陸，只是這場漫長賽道中的一個中繼站。真正的考驗，仍在於誰能率先抵達那個屬於自己的爆發點。