黃仁勳、奧特曼、孫正義“抱團20年”

算力無止境，債務滿天飛。OpenAI正在提前鎖定未來20年的算力，英偉達也把手伸向芯片之外。美國當地時間8月17日，英偉達、OpenAI和軟銀旗下SB Energy確認合作，在美國建設大型數據中心。其中，SB Energy負責開發和運營，OpenAI將成為客戶，數據中心則全部採用英偉達算力。三方交易中，最受到關注的是英偉達在其中扮演的角色。它既是算力供應商，也為OpenAI的長期租約提供最高1050億美元的兜底保障，同時直接投資項目建設。原本屬於開發商、租戶和融資機構間的交易，多了一層芯片公司的身影。英偉達為什麼要承擔這樣的風險，OpenAI又為何鎖定20年算力租約？

一個事實和趨勢是：算力需求膨脹之下，土地、電力和數據中心容量，成為“卡脖子”資源，引發各方佈局爭搶。但在黃仁勳看來，前沿AI實驗室的資產負債表不及雲巨頭，進而引出了“芯片公司參與擔保”的方式。但實際上，雲巨頭們一樣在“負重前行”。根據《華爾街日報》對9家大型科技公司最新財報文件的分析，這些公司與AI相關的表外承諾（未計入資產負債表，主要來自芯片採購與數據中心長租的遠期支付義務）合計已經接近3萬億美元，是當前租賃負債和長期債務總和的3倍。01 10GW租約，英偉達提供擔保 此次OpenAI、軟銀旗下SB Energy與英偉達合作的數據中心項目位於美國俄亥俄州名為PORTS-Pike的園區。

計劃建設至少10GW新能源發電能力，園區建成後將獨家部署英偉達計算基礎設施，最終形成約8GW的AI工廠容量。項目建設分兩個階段。第一階段規劃容量為4.25GW，其中首批800MW預計在2028年投入使用，主要利用現有AEP Ohio基礎設施。此後，項目還需要繼續建設發電廠、輸電線路以及其他電網設施，然後擴建數據中容量至預定目標。英偉達還可以根據未來需求，兌現另外3.75GW的容量擔保，但這部分在基礎設施、許可審批等方面目前存在不確定性，英偉達也沒有必須全部租下來的義務。俄亥俄州南部數據中心園區於今年3月動工 SB Energy和軟銀計劃至少投入42億美元，用於建設新的區域電網基礎設施。

SB Energy負責建設、持有和運營數據中心，OpenAI按照已經建成並交付的容量使用。目前，OpenAI則與SB Energy簽下20年租約。協議提到，對應容量完工並可以租賃後，OpenAI才開始支付租金。提前簽下長期容量，可以讓OpenAI把未來的算力需求先鎖下來。但不意味著英偉達要替OpenAI支付20年的全部租金。按照協議，英偉達為這筆交易承擔的最高付款責任（或總支付義務上限）為1050億美元，主要針對土地、電力和數據中心等基礎設施等費用。英偉達採用的是一種殘值擔保結構：如果OpenAI停止租賃，SB Energy就要去找下家。如沒有新租約，就考慮出售相關資產。

上述方式仍無法覆蓋約定的最低價值時，英偉達才來補足差額。因此，1050億美元擔保對應的是已經建成的數據中心資產的剩餘價值，而且會隨著項目建設和投入使用分階段生效，大致覆蓋2028年至2030年。隨著OpenAI支付租金、數據中心容量陸續上線，英偉達實際承擔的風險敞口也會逐步下降。英偉達願意這麼做，關鍵就在於這個風險敞口。即便OpenAI未來減少使用，已經建成的計算容量仍可以轉給雲服務商、企業、AI實驗室和初創公司。02 提前“搶佔”土地、電力 上述消息發佈的同一天，黃仁勳撰文解釋為什麼英偉達會參與這樣的項目。他的判斷依據是，AI工廠需要的東西越來越多。

過去，先進芯片、封裝、內存和網絡是AI基礎設施的主要投入。現在，土地、電力和數據中心也必須提前拿到。在黃仁勳看來，大型雲服務商和投資級企業通常有足夠大的資產負債表，也有能力簽下長期合同、自己建設基礎設施。但前沿AI實驗室不一定具備這樣的條件。這些公司的訓練和推理需求增長很快，收入也可能隨之增加，但要提前鎖定幾十年的土地、電力和數據中心，還需要穩定的現金流和足夠強的融資能力，而這恰恰是很多AI實驗室目前欠缺的。於是，一個新的瓶頸出現了。黃仁勳寫道，這些公司的增長“不受算法或客戶需求的限制，而受算力可用性的限制”。

英偉達介入數據中心基建（LPS，Land, Power and Shell），就是在解決這個問題。不過，這並不意味著英偉達準備給所有客戶提供類似服務。黃仁勳強調，英偉達只會選擇少數擁有明確、長期計算需求的優質場地。黃仁勳透露，在PORTS-Pike園區部署的每一代英偉達AI工廠系統，可能對應約150萬顆英偉達GPU，或者約1500億至2000億美元的英偉達收入。這裡的“每一代”很重要。對英偉達來說，在20年的協議週期內，鎖定的實際上是長期承載其計算系統的基礎設施，而非某一代GPU的固定訂單。OpenAI的長期承諾，又把這個機會進一步放大。

黃仁勳表示，OpenAI現有和計劃中的承諾對應約12GW的英偉達計算能力。如果PORTS-Pike繼續擴建，相關容量還會增加。按照這一規模，到2030年，OpenAI相關部署機會大約對應6000億美元的英偉達算力價值。過去，芯片公司們“入股”客戶，引發循環融資的討論。現在二者關係更進一步，芯片公司直接佈局數據中心，為數據中心建設兜底，一方面是都前沿實驗室的算力需求提供“擔保背書”，另一方面也是因為數據中心建設，將會給自身帶來持續的訂單。03 3萬億美元的表外承諾 PORTS-Pike的算力故事，不只是英偉達和OpenAI。

過去兩年，AI公司和大型科技公司都在瘋狂建設數據中心，但越來越多的基礎設施並不是直接由它們買下來，而是通過租賃、長期採購協議、合資企業和其他融資結構提前鎖定。《華爾街日報》最近分析包括Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文、英偉達、博通、SpaceX和AMD在內的9家大型科技公司最新證券文件發現，截至最近一次申報，這些公司主要與AI相關的表外承諾合計約3萬億美元。相比過去一年約6000億美元的資本支出，這些公司簽下的表外承諾規模要大得多。Meta的Hyperion數據中心就是一個典型案例。

這個位於路易斯安那州的數據中心佔地相當於1700個足球場，由Blue Owl Capital管理的基金持有一家合資企業負責建設。Meta是少數合夥人，也是租戶，其租金為債券持有人提供現金流。在開始支付租金之前，這部分義務不會完整反映在Meta的資產負債表上。截至今年6月，Meta披露的尚未開始的租賃總義務達到3470億美元，其中就包括Hyperion項目。截至6月，Meta已租下路易斯安那州Hyperion數據中心，但租金尚未開始支付，相關租賃義務尚未完整計入資產負債表 根據統計，9家公司尚未開始的租賃付款承諾合計約1.2萬億美元，約為一年前披露金額的4倍。購買承諾和其他合同義務則達到約1.

9萬億美元。其中，Alphabet的變化尤其明顯。截至6月30日，Alphabet的購買承諾和合同義務達到8110億美元，而三個月前還是3320億美元。Alphabet解釋稱，這些義務主要涉及“技術基礎設施和庫存”，以及確保數據中心能源供應的協議。部分能源協議甚至要持續到2054年。但Alphabet沒有詳細解釋，為什麼僅僅一個季度，相關承諾就增加了近4800億美元。擴張的風險不只有數據中心租賃和芯片採購。一些公司的承諾還包括購買其他公司的股票，或者為其他租戶的租賃提供擔保。英偉達自己也承諾在2026年4月26日至2027年財年結束期間進行270億美元的股權投資。但另一種風險在於債務的擴張。

一些科技公司已經開始頻繁進入資本市場債務融資。Alphabet和亞馬遜最近公佈的業績中，自由現金流為負，資本支出已經超過運營業務產生的現金。Alphabet、亞馬遜以及Meta原本健康的現金流（青色柱），預計在2026年剩餘時間及2027年將集體轉為負值（灰色柱） 而這些數字還沒有完全體現未來數萬億美元表外承諾可能帶來的現金流壓力。更麻煩的是，很多購買承諾和長期租約並不能輕易取消。也就是說，即便未來AI需求沒有達到預期，也要為簽署的協議埋單。在這種情況下，巨頭們將被迫削減其他支出，也可能進一步借錢來維持這些基礎設施。

摩根士丹利的會計分析師在4月的一份報告中就提醒，隨著這類表外承諾越來越頻繁、規模越來越大、結構越來越複雜，投資者判斷一家公司的真實槓桿水平會越來越困難。現在，PORTS-Pike站在了這條趨勢的最前面。可誰能保證，算力需求一直是無限激進擴張，而不會放緩呢？