進擊中的影石：攻擊性強，血條太脆 ？

影石並不缺成功故事。十一年前，年輕的影石以破局者的姿態，切入全景相機這片無人區，打了一場漂亮的仗。它的成績單也夠耀眼，成立11年，影石相機全球累計出貨量已經突破1000萬臺，其中470萬臺來自過去一年。在其最擅長的全景相機市場，2026年二季度的全球出貨份額約73%。手機影像從業者許衡評價：“影石能做到今天這個市場，核心是善於洞察一些被巨頭遺忘的需求，並以此開拓成新市場。”此後，影石也一直在證明自己並非只能做好全景相機。2026年6月，首款雲臺相機Luna Ultra上市，不足一個月便接近全球雲臺相機出貨份額的6%。在許多後起之秀的商業故事裡，這是一個不錯的成績。

但有另一組數字，卻反映了另一種事實。2026年前三季度，影石營收同比增長42.73%至94.36億元，歸母淨利潤卻下降93.96%至4783.56萬元，扣非歸母淨利潤僅513.44萬元，合併淨利潤虧損1.67億元。同期經營現金流淨流出42.64億元，期末存貨達到71.54億元。和投入相比，影石利潤顯然略顯單薄。如此高的投入，是在購買技術、渠道和未來市場，還是在彌補產品、供應鏈和組織效率尚未解決的問題？它能否在基本盤放緩前，把產品創新能力轉化為持續盈利能力？01 高增長，低造血？毛利率探底，增長成本攀升2026年前三季度，影石營收94.36億元，接近2025年全年97.

4億元的水平；第三季度單季收入39.19億元，同比增長33.30%，較第一季度約83%的增速明顯回落。收入仍在擴張，但前三季度營業成本達到58.30億元，同比增長75.07%，遠快於營收。前三季度綜合毛利率為38.21%，同比下降11.4個百分點；第三季度單季毛利率約33.70%，較上年同期下降近14個百分點。當季營收增長33.30%，毛利額卻由約14.01億元降至13.21億元，同比下降約5.72%。影石的新增收入不僅沒有帶來增量毛利，成本上升還在侵蝕原有業務的盈利空間。公司將利潤下滑歸因於研發和市場投入增加，以及存儲元器件漲價、行業競爭加劇。

這意味著問題不只是費用過高，更是單位收入創造毛利的能力下降。盈利緩衝能力單薄上半年，影石銷售、管理和研發費用分別同比增長61.96%、86.74%和79.26%，全部高於同期50.29%的營收增速。但第三季度出現了邊際變化。三項費用分別約為6.00億元、1.32億元和5.94億元，同比增速降至約19.46%、31.88%和13.51%，均低於當季營收增速，說明三項費用率已開始被收入增長攤薄。與此同時，影石沒有停下戰略投入的步伐。10月28日，公司公告擬使用2.98億元超募資金建設“端雲一體化影像軟件體系研發項目”，建設期兩年，其中人工費佔88.73%。

該項目使用的是既有超募資金，不能直接視為當期新增費用，卻說明公司仍在持續投入未來產品。費用率的改善，尚不足以抵消毛利率的大幅下降。第三季度，影石歸母淨利潤同比下降93.59%至1742.82萬元。扣非歸母淨利潤為2047.35萬元，同比下降91.82%。前三季度累計歸母淨利潤為4783.56萬元，扣非歸母淨利潤僅513.44萬元，盈利緩衝依然很薄。前三季度，影石合併淨利潤虧損1.67億元，少數股東損益虧損2.15億元，同期所得稅費用為負4257.62萬元，也抵減了部分合並虧損。上市公司股東口徑的微利，並不等於集團整體已恢復持續盈利能力。71億高庫存風險現金流比利潤更直觀地呈現了擴張代價。

前三季度，影石經營現金流淨流出42.64億元，上年同期為淨流入9.30億元。銷售商品、提供勞務收到現金100.10億元，購買商品、接受勞務支付現金卻達到110.93億元，上年同期僅為39.85億元。採購支出大增，是現金流由正轉負的直接原因。表面上看，42億的現金流淨流出算急性失血，但對於一家智能硬件公司而言，大規模存貨，才是更危險的達摩克利斯之劍。影石的存貨由2025年末的29.19億元增至71.54億元，增長145.10%，約佔總資產的44.05%；存貨週轉天數升至233天，同比增加105天。資產減值損失也由上年同期的0.43億元擴大至1.23億元。

公司將存貨增長歸因於核心元器件戰略儲備和新品備料。戰略備貨有供應安全上的合理性，但在硬件迭代極快、遵循摩爾定律的消費電子行業，存貨往往容易隨時間貶值。71.54億元的存貨規模意味著，影石正用鉅額資金，將重注壓在尚未完全驗證的新品銷量上。內部造血不足的同時，外部融資明顯增加。前三季度，影石取得借款收到現金37.04億元，子公司吸收少數股東投資收到現金14.05億元；期末短期借款和長期借款合計35.27億元，資產負債率由2025年末的約47.47%升至64.93%。期末貨幣資金與交易性金融資產合計約46.01億元，影石並未面臨迫在眉睫的資金鍊危機。但流動性越來越依賴借款和外部增資，而非經營造血。

所謂“血條變薄”，正是公司在借錢扛起鉅額庫存的同時，還要承受毛利下滑與新品投入的消耗，其戰略騰挪的空間正被嚴重擠壓。02 探索中的第二曲線全景相機基本盤增長放緩影石基本盤依然穩固。IDC數據顯示，2026年二季度，影石在全球全景相機市場的出貨量份額約為73%，環比還有回升。影石長期積累的全景拼接、影像算法、軟件體驗和用戶心智並未輕易失守。影像行業投資人林舟解釋：“全景的核心在於剪輯。拍的時候不需要考慮構圖，但剪輯的時候就需要了。如果沒有好的AI剪輯，拍了5分鐘可能需要20分鐘剪輯，更不談分享了。”新一代旗艦X6繼續沿著芯片、算法、畫質和AI剪輯迭代。軟件體驗是影石的重要壁壘。

影像行業創業者陳序指出：“影石的軟件能力指的不是技術壁壘，而是玩法。影石會去扒各種UGC效果，從內容側把剪輯功能做成模板，讓用戶一鍵生成。”大疆進入全景硬件市場，複製這些軟件和玩法積累仍需時間。相比競品的“虎視眈眈”，影石更現實的問題，是需要面對收入結構相對單一和品類增長放緩的現實。全景相機曾長期貢獻影石總營收的55%以上，優勢高度集中。與此同時，2026年Q2，全球全景相機出貨量同比僅增長4%；同期全球手持智能影像設備銷量增長超過57%，雲臺相機銷量增長接近87%。競爭也在擠壓價格。

影像行業渠道從業者韓碩概括硬件企業的策略：“大部分品類的競爭邏輯，是隻需要做得比你價格低一點，把市佔站住就可以。”這意味著，影石可以守住份額，卻未必能同時守住價格和利潤率。因此，尋找第二曲線是必答題。但基本盤利潤變薄，正讓這場擴張陷入進退維谷的困局：不拓展，現有業務無法支撐其龐大的硬件生態夢想；繼續拓展，這些尚未跑通的新品類，容易成為出血點，反噬並不富裕的現金流。無人機商業模型還在驗證中影翎A1是影石重投入的P0級項目。它把全景拍攝、後期自由構圖、飛行眼鏡和體感遙控結合在一起，試圖降低構圖門檻，並提供沉浸式飛行體驗。影像行業投資人鄭遠這樣比較兩家的產品定義：“大疆對這個產品的定義是全能無人機。

它可以當作航拍機使用，也可以通過控制雲臺，讓它變成一臺全景穿越機。影石的產品定義是全景穿越機。”理論上後者的品類創新性更大，但全景降低的是構圖難度，並不會自動降低飛行難度。對用戶而言，它更需要關注飛行的安全性本身。關注無人機領域的投資人周驍進一步解釋其場景限制：“全景相機什麼時候最有用？一定不是飛到兩三百米拍雪山……影石飛機本身技術特性的定義下，最好的飛行高度是3—10米，因為全景需要畫面的豐富度。”全景確實讓影石繞開了部分傳統航拍壁壘，無人機行業從業者梁徹對說：“影石無人機有個好處是全景不需要雲臺，可以躲過大疆雲臺的專業壁壘。

”但影像企業前研發人員程野指出：“跟原來業務重合的只有拼接、剪輯和渲染，影石在圖傳、感知、VIO、飛控、導航、路徑規劃這些能力都沒有，都要重頭做。”換言之，影石過去的積累可以解決“拍什麼、如何後期構圖”，卻不能自動解決“如何穩定、安全地飛”。圖傳尤其關鍵。梁徹說：“一個圖傳不好的無人機意味著炸機。大疆的無人機即使信號受到干擾、斷連也沒太大影響，會自己往回飛，但我很難想象A1，如果斷連，炸機風險極高，尤其在做誇張動作的時候。”普通航拍機斷連後通常可以自動返航；低空、近距、高速飛行一旦延遲或失聯，容錯窗口更短。這並不意味著A1必然出現安全問題，而是其產品定義對圖傳、飛控和整機協同提出了更高要求。

公開評測也指出，A1存在避障算法偏保守、強光下反應延遲、透明物體識別不足、夜間畫質一般和高速追拍能力不足等問題。影翎官網列出的感知系統主要由前視、下視雙目視覺及底部紅外傳感器組成，與傳統全向避障方案存在差異。用戶擴圈也存在矛盾。陳序注意到：“大部分玩穿越機的是男生，但影石的預熱短片視頻裡是女生，這是很明顯的想要拓展圈層。”影像行業投資人蘇寧則認為，A1“更多不是對標小白”，而是先爭取有經驗的飛手，“先攻下他們再去破圈”。兩種觀察都指向同一個問題：從飛手走向大眾，需要跨越的不只是構圖，還有飛行、安全和分享門檻。成本同樣構成約束。

鄭遠曾估算：“影石的全景無人機光BOM成本就要4000—4500元，它賣8000塊都只能勉強不虧。”這一數字屬於受訪者估算，不能替代公司披露，但提示了硬件複雜度、供應鏈重建和整機協同對毛利的壓力。影翎曾公佈A1上市首月全球出貨量突破3萬臺；但在奧維雲網的中國線上無人機零售監測口徑下，2026年一季度影翎份額約為2.1%。首發出貨不能直接外推為持續市場份額。中報顯示，深圳影翎上半年淨虧損2.90億元；三季報仍將全景無人機描述為處於市場教育期、尚未形成規模效應的業務。分拆融資可以分擔投入，卻不能替代商業模型驗證。A1是有辨識度的新品，但無人機目前仍是一項尚未跑通的重投入，而非第二增長曲線。

Luna：承擔「增長希望」重擔Luna是影石另一個P0級項目。與無人機相比，它進入的是需求已經成立、仍在快速擴容的市場。2026年二季度，全球雲臺相機出貨量接近280萬臺，同比增長87%。Luna Ultra上市後的份額表現，證明影石可以把產品定義能力複製到第二個品類。市場也在擴容和降價。2026年二季度，全球雲臺相機平均單價同比下降6%至2968元。潛在競爭者也不只有現有影像品牌。許衡對表示：“手機廠商能不能做這個事？答案是肯定的，而且可能做得更好。做和不做不在於能不能做，而是從商業決策上來講要不要做。”他認為，手機廠商的重要優勢，一方面在於“互聯和分享”：“手機則是拍完就能直接發。

”影石的自動剪輯和內容模板可以降低分享門檻，但能否形成持續差異化，仍需驗證。另一方面，手機廠商還擁有較強的芯片、影像算法和研發資源。它們是否進入，以及以什麼產品形態進入，仍取決於市場空間與投入回報，但這意味著Luna面對的不只是現有品牌之間的份額競爭，也包括手機生態向手持影像延伸的可能。影石尚未單獨披露Luna的收入、毛利率和利潤貢獻。第三季度公司整體毛利率繼續下降、合併淨利潤仍虧損，說明其收入增量尚不足以扭轉集團壓力。Luna是最有可能承接收入增長的新業務，但從“增長希望”變成“第二曲線”，還要證明持續銷售、合理毛利和利潤貢獻，也不能讓單一項目承載過多預期。

智能眼鏡與微單，需要更大投入和決心必須承認，在探索影像這件事上，影石始終保持著極高的勇氣與想象力。除了無人機和雲臺相機兩大核心項目，影石聯合創始人Max Richter已確認，公司正在實驗性研發自主品牌智能眼鏡與微單相機。智能眼鏡可以延伸影石在第一視角拍攝、小型化和AI影像處理上的積累；微單則試圖進入智能手機與專業相機之間更廣闊的創作市場。無論是試圖站上下一代智能穿戴設備的風口，還是敢於向日本光學巨頭牢牢壟斷的專業微單市場發起衝鋒，都極致地彰顯了這個團隊“Think bold”的野心。但技術與品牌上的協同，不能直接消除品類本身的進入壁壘。

智能眼鏡需要同時解決重量、續航、發熱、佩戴舒適度和隱私接受度。許多以其為主營業務的創業公司尚且面臨商業化困難，影石以多線作戰方式進入，需要評估資源投入和培育週期。微單則要面對日本廠商積累的光學專利、鏡頭群、機身系統和用戶生態，市場規模也相對有限、整體承壓。陳序曾估算：“哪怕只是做M43，按照成本要賣到12000元，跟微單沒有競爭力。”這一估算不代表影石實際方案，卻說明新進入者面對的不只是做出機身，還有成本和售價競爭。在無人機尚未跑通、Luna剛剛起量、利潤與現金流承壓的情況下，影石需要為每個新項目明確階段性目標、投入上限和退出條件，否則品類多線擴張，帶來的將不是增長，而是成本危機。

多線作戰，資源難平衡影石當前的問題不是簡單的“項目太多”，而是多個項目同時處於最消耗資源的階段。全景相機和運動相機需要持續迭代，無人機仍在市場教育，Luna需要擴充產能和渠道，智能眼鏡與微單需要前期研發，定製芯片、AI算法和全球門店也在爭奪資金與管理注意力。資源充足時，多線擴張可以是探索未來；利潤和現金流承壓時，同樣的擴張可能演變為爭搶資源，帶來目標衝突、決策鏈條變長和重複建設。更隱蔽的成本在於，當每個項目都被賦予“第二曲線”的意義，管理層也更難及時減速或終止低效投入。影石需要明確項目分層，同時回答邊緣業務如何收縮、前期投入如何退出或回收。

第二曲線不能只接受想象空間的檢驗，也要接受收入、毛利、現金流和資本回報率的檢驗。03 從1到100，擺脫慣性渠道擴張之後，需要回到單店回報影像產品需要體驗、教育和售後服務，影石補齊線下渠道有其必要性。影石也意識到了這一點，影像渠道商韓碩說，“這兩年影石線下渠道大幅擴張，有計劃1000家門店，拎包入駐……政策很吸引人，影石出產品樣機、出裝修，代理商只需要出人。”韓碩也認為，“影石不只是產品，營銷、渠道都很有特點”。

多方公開報道顯示，2023年影石在國內只有5家專賣店，到2026年已超過250家；其全球體驗零售店超過1萬家，品牌旗艦店超過300家，但大量體驗零售店屬於合作渠道，不能與直營門店混為一談。過去的擴張也並非天然低效。影石2025年年報披露，線下專賣店由年初36家增至近300家，同期單店銷售額同比提升近五成。但隨著門店進入海外高成本市場，考題已經變化。海外渠道領域的唐峻曾指出：“有一些不該開店的地方，他也去開個店，可能做5萬、10萬的業績一個月……開了之後完全虧損。”這一觀察不能直接外推至全部門店，卻提出了需要單店數據回答的問題：低效門店佔比如何，是否需要追加投入或關店。

開業排隊不能代替單店收入、獲客成本、庫存週轉和回本週期。影石上半年境外主營業務收入佔比為63.40%。在補充直營門店的同時，其海外銷售仍較依賴Amazon等平臺和本地經銷商。影石下一階段需要證明的不是還能開多少家店，而是門店網絡能否持續創造高質量銷售。選址標準、單店核算、關店機制和ROI管理，將決定渠道是品牌資產還是費用負擔。鬆弛文化與組織效率《中國企業家》報道中的“黃金盲盒”事件，提供了觀察影石組織文化的切面。影石十週年慶時，一名員工誤將3600份物料下單為4200份，多做約30萬元物料。劉靖康沒有追責，而是決定內部消耗，或贈送給渠道商、供應商和合作夥伴。

一次30萬元的錯誤不足以證明採購和財務管理失效。劉靖康的處理方式，也確實有助於減少員工因害怕犯錯而隱瞞問題。對於一家依靠非共識產品定義成長的公司，寬容失敗、鼓勵嘗試，是創新文化的重要組成部分。但寬容員工犯錯，與允許流程缺少校驗，是兩回事。創業階段，許多問題可以依靠創始人介入、小團隊溝通和快速補救解決；當公司營收達百億級別，同時管理多個品類、全球渠道和數十億元庫存時，同類粗放出現在採購、備貨或渠道環節，損失就不會只是30萬元。複雜產品也提高了組織要求。組織分工和系統協同能力，本身就是產品競爭力的一部分。一位瞭解影石內部情況的受訪者說：“好多模塊沒有人管，算法也是……讓一個軟件產品經理去做整機。

”這一說法不能替代對公司組織狀況的全面判斷，但提示了一個問題：如果關鍵模塊缺乏穩定負責人、跨部門接口不清晰，很多核心產品的部分問題就需要同時從技術與組織協同上檢視。影石不需要為了效率而消滅組織活力，但可以把“鬆弛”留給創意，把“嚴格”留給流程：允許創新項目失敗，卻不能允許失敗沒有覆盤、投入沒有邊界。04 生於激情與夢想，等待影石的下一個答案在過去十一年裡，激情與夢想是刻在影石骨子裡的基因，“think bold”一直推動著這家從小眾逐步走向公眾視野。從充滿樂趣的全景相機，到如今積極探索智能眼鏡、攝影機器人、微單等前沿領域，影石始終保持著對影像行業邊界的瘋狂探索與極致熱愛。

於此同時，創始人劉靖康更是具備極強的營銷敏銳度。放眼國內硬件領域，影石極其善於通過與巨頭“借勢”來完成品牌躍升：無論是早早打入蘋果Apple Store，藉助全球最嚴苛、最頂級的零售渠道為自身的高端化與科技屬性背書；還是與榮耀等手機巨頭展開跨界合作，巧妙地切入移動影像生態，影石總能精準地站在巨人的肩膀上放大聲量。這種天才般的營銷嗅覺、敏銳的流量洞察力，是影石能夠迅速在全球破圈、積累千萬級出貨量的關鍵引擎。但商業世界的殘酷之處在於，當一家公司即將跨越百億營收的門檻，從“明星創業團隊”向“成熟科技企業”蛻變時，面臨的是商業世界的評判標準。

能支撐企業穿越下行週期、抵禦宏觀風險的，是現實的賬本、充沛的正向現金流和堅如磐石的自我造血能力。影石當前的問題，在於其公司經營能力的進化速度，未能匹配其夢想擴張的步伐。接下來的下半場，它必須要儘快向市場和投資者證明，在激情與夢想之外，能敬畏財務底線，將那些創新活力的產品，最終都能轉化為健康、可持續的真金白銀，這是市場和行業對它的期待。* 注：文中許衡、陳序、林舟、韓碩、鄭遠、周驍、梁徹、程野、蘇寧、唐峻、方謹皆為化名。