賺得越多，虧得越狠：CoreWeave財報背後的AI算力重資產困局

硅谷Tech news2026.08.15 09:54 · 來自北京全文5104字00:00 / 14:46營收翻倍、訂單破千億，淨虧損卻同步翻倍，資本開支近營收三倍。CoreWeave的重資產增長，何時收斂？在AI算力這條高增長賽道上，增長與虧損常常是同一枚硬幣的兩面，CoreWeave正把這兩面同時擺上檯面。8月11日盤後，它交出一份看起來自相矛盾的成績單。營收25.75億美元，同比翻倍以上；在手訂單（backlog）升至1042億美元，相當於未來數年的收入提前鎖定在合同裡；毛利率維持在65%以上，是一門“看起來”賺錢的生意。

資金隨即以上漲回應：財報發佈當晚股價盤後一度大漲逾14%，次日正式開盤繼續衝高，全天收漲19.5%。但利潤表最末一行給出了相反的答案：歸屬股東的淨虧損6.26億美元，比去年同期的2.9億美元，同樣翻了一倍以上。營收翻倍，虧損也翻倍。要看清“AI基建究竟是不是一門好生意”，CoreWeave這份財報是繞不開的樣本。就在財報發佈的前一天，英偉達聯合華爾街六家頂級機構，宣佈了一個規模超過5000億美元的融資平臺，專門為購買其芯片的客戶提供資金。把這兩件事放在一起，才看得清這場遊戲的玩法。一家從礦場走出來的公司CoreWeave今天被稱作全球最大的AI算力雲運營商，但它的起點與AI並無關係。

2017年，三個做大宗商品期貨交易出身的人，Michael Intrator、Brian Venturo、Brannin McBee，切入用GPU挖以太坊的業務，成立Atlantic Crypto，在新澤西投入重金購置英偉達顯卡建礦場，高峰期是北美最大的以太坊礦工之一。2018年加密市場進入寒冬，以太坊價格從1400多美元跌至不足百元，礦場收入迅速收縮，三人手裡卻積壓著數千張持續貶值的GPU。他們並未就此離場，而是發現這些芯片除挖礦外，還能承接影視渲染、科學計算等算力密集型工作。於是2019年公司轉型，2021年正式改名CoreWeave，此後一頭扎進席捲全球的AI算力浪潮。

如今的CoreWeave已是獨立上市公司（納斯達克代碼CRWV，2025年3月上市）。它的生意模式本質是“包租公”：借錢買GPU、建數據中心，把算力打包成數年期的長約，租給微軟（背後是OpenAI）、Meta、Anthropic、簡街資本這些資金充裕、卻不願承擔自建週期的客戶，用租金收入償還債務本息，剩餘部分才是利潤。股權結構裡有一層關係值得注意，英偉達既是它最大的供應商，也是它的股東，目前持股約一成，2026年1月又追加投資約20億美元。“既供貨又入股”的雙重身份，是理解整個AI基建資金鍊條的一把鑰匙。翻倍的營收，翻倍的虧損營收25.

75億美元，同比增長112%，這是CoreWeave連續第二個季度實現翻倍增長，也超出分析師的一致預期。在手訂單從年初攀升至1042億美元，同比大增246%。這個數字背後的客戶，是微軟、Meta、Anthropic、簡街資本，其中Meta在2026年3月簽下最高約210億美元的長約，算力交付期限延伸至2032年。需要說明的是，這1042億美元還不含三季度初新增的約250億美元客戶承諾。經營現金流也扭轉了此前的淨流出，上半年累計流入36.63億美元。但要看清這筆現金流的成色：轉正主要來自客戶回款增加和經營費用支付時點，而非盈利能力的根本改善。公司上半年的調整後EBITDA約15.

1億美元，調整後EBITDA利潤率59%，說明剔除折舊與利息後的經營性盈利真實存在，只是遠不足以覆蓋重資產帶來的折舊與利息侵蝕。單看這些數字，這是一家增長勢頭相當強勁的公司。然而利潤表往下看，形勢急轉直下：技術和基礎設施成本同比增長125%，折舊攤銷升至約14億美元、同比增逾150%，單季利息支出6.4億美元、同比增長140%。這幾項成本疊加，幾乎吞噬了全部毛利，最終留下6.26億美元的淨虧損，GAAP營業利潤更由正轉負。把利潤表簡化成一道算式會看得更清楚：這個季度GAAP毛利潤約17億美元（營收減直接成本），技術和基礎設施一項就佔去15億美元，其中大頭正是折舊攤銷；剩下的盈餘緊接著被6.

4億美元的利息支出拖進負數，最後落到6.26億美元淨虧損。為什麼賺得越多，虧得越狠？反直覺的地方在於，在手訂單越厚，理應越有收入保障，當期的利息壓力反而越大。原因是兌現這些訂單所需的資本開支發生在“現在”，上半年CoreWeave的現金資本開支約141億美元（投資活動淨流出約149億美元），而對應的收入要到“未來”才分批兌現。成本一次性確認、收入分期到賬，這一時間差構成當期虧損的結構性來源。CFO給出的全年指引，印證這套邏輯仍在延續：全年營收上修至124億到132億美元，全年資本開支同步上修至350億到390億美元，接近全年營收的三倍。換言之，這臺機器仍在加速投入，尚未出現收斂的跡象。

一場關於資產負債表的共謀如果CoreWeave只是做“中間商賺差價”的生意，把英偉達的芯片買來再租出去，那它在市場上立足的根基在哪裡？資金雄厚的科技巨頭，為何不自建芯片與數據中心，省掉這道差價？答案或許在資產負債表上。CoreWeave最初的核心優勢，並非技術有多領先，而是“渠道優先權”。2020到2023年英偉達高端GPU全球緊缺、一芯難求，CoreWeave因早期與英偉達深度綁定、長期是其“精英合作伙伴”，能更早拿到最新一代芯片；同時從零為GPU集群構建了裸金屬架構，相較在存量基礎設施上兼容改造的傳統雲廠商，在訓練大模型這一細分場景的交付速度與性價比上確實佔優。

但這兩條優勢都在被削弱：Blackwell產能逐步放開，供貨優先權的稀缺性下降；AWS、Azure也在加緊補齊自身的GPU裸金屬能力。真正讓客戶願意為這道差價買單的，是一個更隱蔽的原因：把重資產和債務風險從自己報表上轉移出去的能力。這裡涉及一個容易被忽略的會計細節：2019年之後美國會計準則已收緊，幾乎所有租賃都得計入資產負債表，“租的東西不上表”的認知早已過時。真正決定是否納入資產負債表的，是這份合同在法律和會計意義上被界定為“租賃”還是“服務”。

客戶若能控制某個特定的專屬物理資產，就構成租賃，須作為負債計入自家報表；若客戶購買的只是“算力產出”，供應商可自由調配底層機器，則屬於服務費用，只在利潤表上走一遍，不留在資產負債表上。雲算力合同天然被設計成後一種。CoreWeave需要保留調度靈活性，客戶也樂於將這筆開支記為運營支出而非負債，雙方在此達成默契。結果就是：GPU迭代、折舊壓力、351億美元債務的利息負擔，全部沉澱在CoreWeave一家的報表裡；租用算力的Meta、微軟們，賬上只需列示一筆服務費用。這構成了圍繞資產負債表的一場共謀：每一方都在做對自己最有利的會計選擇，只是代價被系統性轉嫁給最下游那個願意承擔重資產的角色。

而這場共謀的頂端，坐著的正是英偉達。CoreWeave財報發佈的前一天，英偉達聯合Apollo、黑石、貝萊德、Brookfield、高盛、KKR六家全球頂級資管機構，宣佈了一個目標規模超過5000億美元的融資平臺，專門為購買英偉達算力的客戶提供資金。運作邏輯大致如此：這六家機構管理著數以萬億計的保險資金與退休金，將資金投入平臺；CoreWeave這類算力運營商需要買GPU、建數據中心時，向平臺借款；平臺把GPU和數據中心定義為“可投資的基礎設施資產”，以此說服機構資金將其視為安全的長期投資。黃仁勳說得直白：“我只找了這六家，沒有人拒絕我。

”貝萊德CEO Larry Fink則把這套操作比作1970年代抵押貸款支持證券（MBS）的誕生，即把銀行不願長期持有的貸款打包證券化，賣給全球投資者分散風險。這個類比本身就點明瞭它的性質：一場金融工程，而非單純的產業投資。整條鏈條下來，英偉達自己不出一分錢，只負責賣芯片收現金；六家機構賺取利息與管理費；CoreWeave借錢買設備，承擔全部折舊與運營風險；最上游的Meta、微軟們，把重資產留在CoreWeave的報表上，自家資產負債表保持乾淨。風險沿鏈條逐層下移，到最底層的CoreWeave，已沒有更下游的接盤方可以承接。

財報裡有一處細節把這條資金鍊暴露得更清楚，CoreWeave的債務中，相當一部分是“延遲提取定期貸款”（DDTL），以客戶合同的現金流作抵押。也就是說，它借錢建資產，依賴的正是那批未來合同的回款承諾。訂單越厚，能借到的錢越多，由此建起的資產越大，下一輪折舊與利息也隨之加重。這個自我強化的循環，是理解CoreWeave資產負債表的另一把鑰匙。這套模式已經引來公開質疑。做空機構Michael Burry直接點名批評這是“循環融資”：英偉達投資CoreWeave這樣的客戶，客戶又反過來向英偉達下更多訂單，需求有多少是真實的、有多少是資金鍊條撐出來的，很難說清。

市場上還有一個常被引用的歷史參照：2000年互聯網泡沫期間，思科通過Cisco Capital給電信運營商提供數十億美元貸款，幫它們購買思科的路由設備，這類“供應商融資”一度佔到思科營收的一成左右。泡沫破裂後，那批借錢買設備的電信商大批倒閉，思科股價從高點近乎腰斬。此後這一跌就是二十五年，直到2025年底，思科股價才第一次重新站上2000年3月的歷史高點，而計入這些年的股份回購與通脹後，其實際購買力至今仍不及當年峰值。歷史不會簡單重複，但這個類比至少提醒，當賣方主動幫買方找錢買自己的東西時，需求的真實成色值得存疑。同一場遊戲裡，同行選擇的槓桿策略各不相同。

Nebius早年幾乎零債務運營，雖自2026年以來開始大舉發債，一季度集中發行超過40億美元可轉債、總負債升至約150億美元，但相比CoreWeave三百多億美元的債務規模，槓桿仍明顯更輕；Oracle走的是另一條路，同樣在擴張AI雲業務，卻有傳統軟件業務託底，是實際盈利的公司。相比之下，CoreWeave是這張牌桌上加槓桿最激進的一個。它把整個生存邏輯押注在一個前提上：資本市場持續相信GPU是能產生穩定現金流的基礎設施資產。這個前提能撐多久，沒有人真正知道。

市場的決定回到8月12日，CoreWeave股價收漲逾19%，跑贏同期走弱的軟件與IT服務板塊，也打破了此前連續四個季度財報後平均下跌17%的模式。此前2月與5月的財報，儘管營收同樣翻倍增長，股價都遭遇了兩位數的拋售。財報發佈當天的行情只是第一波。8月11日盤後放出財報，次日（8月12日）CRWV跳空高開，全天放量收漲約19%、站上107美元，單日成交8730萬股，為財報前的數倍。隨後兩個交易日股價衝高回落：8月13日盤中一度衝至117美元上方、創下區間新高，收盤卻回吐大部分漲幅，回落至106美元附近；8月14日繼續收跌約1%，收於105美元，成交明顯萎縮。

財報後三個交易日累計上漲約16%，市場對這份“訂單破千億”的成績單給出追捧，但利好兌現之後，資金開始猶豫。同一組自相矛盾的數據，被市場在不同時間點講成兩個完全相反的故事。財報裡還有幾個信號，市場當前並未充分定價。其一是客戶集中度：2025年同期，單一大客戶貢獻約71%的收入，頭部客戶高度綁定AI巨頭，任何一家收縮採購都會在報表上留下缺口。其二是“去英偉達化”首次被寫進風險因素：公司警告，若客戶需求變化、需要放棄對英偉達芯片的獨家依賴，切換供應商將耗費大量時間與資金，對一家把整個商業模式押在英偉達芯片上的公司而言，這是供應鏈上最大的一處潛在鬆動。

其三，財報明確提示，未來的持續擴張仍需要大量股權或債務融資，稀釋與償債壓力將長期伴隨。真正值得關注的拐點，不在某個季度營收是否超預期，而在資本開支的增速何時開始低於營收的增速，那才是重資產模式開始收斂的信號。在那一天到來之前，CoreWeave會繼續帶著它的兩面：兩位數增長的敘事，和一直填不滿的虧損。它們本就是同一枚硬幣的兩面。（本文首發APP，作者 | 硅谷Tech_news，編輯 | 林深）