解禁日一漲一跌，智譜和MiniMax的分化之路

2026年7月，國產AI大模型公司首度在二級市場經歷真正的重新定價。7月8日智譜解禁，隔日MiniMax解禁，早期投資人終於可以兌現回報，但兩家公司股價卻走向截然不同的命運。智譜在解禁當天大漲13.35%，市值逼近9000億港元；MiniMax則大跌近18%，收報297.4港元，已低於上市當天收盤價。一個被市場繼續加碼，一個被投資者重新估值，短短兩天內，資本市場對兩家頭部大模型公司的態度被明顯放大。解禁向來是流通盤擴大的關鍵節點，往往伴隨股價波動，但也讓市場得以重新衡量公司的真實價值。

過去幾年港股科技股解禁後三個月平均下跌約4%，六個月平均下跌約7%，上市後漲幅越大的股票，解禁後回調壓力也越大。然而智譜與MiniMax的解禁結構差異懸殊，成為股價走勢分化的直接原因。智譜此次解禁比例僅5.76%，解禁主體為11家基石投資者，多數是國資背景基金，在當前的政策環境下，這些投資者出於產業扶持與長期戰略考量，短期內套現離場的機率不高。真正的考驗要等到半年後，屆時占總股本近四成的早期VC、PE及員工持股將陸續解禁。反觀MiniMax，高達44.85%的股份解除限售，潛在流通盤從原本不到3%一口氣擴張到接近50%。

解禁名單中既有高瓴、紅杉、IDG等創投機構，也有阿里巴巴、米哈遊等戰略投資者，以及部分國資基金。雖然阿里巴巴和米哈遊公開表態看好公司發展，短期內不會撤出，但創投機構有明確的基金存續期與回報率要求，且入場時間早、投資成本極低，即使此時離場仍有數倍至數十倍收益。不過，若考量到股價已處於相對低位，部分創投也可能選擇繼續持有等待更高收益率。兩家公司的市值變化也反映出路徑差異。上市發行當天，MiniMax的市值一度是智譜的兩倍，半年過去，智譜曾突破萬億港元，至今維持在9000億港元以上，僅次於騰訊與阿里巴巴。

而MiniMax則從4000多億港元一路俯衝，如今市值僅約930億港元，相當於不到智譜的十分之一。這種巨大差距背後，是兩家大模型公司截然不同的業務路線。多模態曾在2025年底至2026年初帶來極大的市場想像空間。隨著OpenAI推出Sora 2、字節Seedance、快手可靈、MiniMax海螺等模型集中突破，市場一度給予MiniMax較高的估值溢價，因為它擁有海螺AI與星野等面向消費者的產品。而智譜當時的收入以B端API和MaaS平臺為主，被認為想像空間有限。然而風向很快轉變。OpenAI的Sora最終因商業化困難而關停，Runway等視頻模型也面臨變現阻礙，多模態敘事逐漸熄火。

從2026年2月開始，AI風口轉向Agent與AI Coding，國外Anthropic憑藉編碼與智能體優勢崛起，在國內，智譜的GLM系列模型則因在編程基準測試中表現突出，被開發者評價為最適合智能體任務的國產模型之一，股價順勢一路上漲。相比之下，MiniMax的日子就沒那麼好過。3月市值一度突破4000億港元後，便開啟長達三個月的下跌通道。6月1日公司發佈新一代模型M3，當日股價高開後迅速跳水，最終收跌15.71%。財務數據上的差距更加明顯：2025年智譜毛利率高達41%，MiniMax僅有25%。

這背後反映的是定價權的差異——智譜在調高通用語言模型價格的同時仍維持銷售規模，證明B端客戶具備一定黏性；而MiniMax的旗艦模型M3定價約為前代兩倍，上線僅一週便宣布永久降價50%。更大的隱憂來自於AI陪伴業務，這是MiniMax最主要的收入來源之一。2025年10月美國發生一起用戶與Google Gemini長期交流後自殺的事件，引發全球監管關注。隨後國內管理部門發布《人工智能擬人互動服務管理暫行辦法》，將於2026年7月15日實施，內容包括不得向未成年人提供虛擬伴侶類服務、加強內容審核與用戶隱私保護、要求大規模服務商向監管共享資訊，以及對精神控制、誘導行為作出特殊限制。

這些規定直接衝擊MiniMax的核心產品線。不過MiniMax也非全無優勢。其海外業務表現亮眼，2025年海外收入佔比達73%，累計服務超過2.36億用戶及21.4萬企業客戶，覆蓋200多個國家和地區。性價比策略讓它在東南亞、中東等價格敏感市場取得競爭力，也帶動財務效率改善：2025年營收同比增長158.9%的同時，營銷費用卻下降40.3%，毛利率從12.2%躍升至25.4%。以當前市值計算，一個智譜能買下十個MiniMax，但反過來看，MiniMax也可能存在較大的估值修復空間。

從全球角度觀察，多模態的商業化卡點在於用戶付費意願偏低，導致視頻模型難以獨立生存，必須依附內容生態，透過廣告、電商等多元收入分攤算力成本。這是大廠的舒適圈，卻不適用於獨立大模型公司。字節跳動的Seedance直接服務於剪映、CapCut等龐大創作者矩陣，轉化為短視頻平台的廣告流水與電商GMV，據報導單月收入已超過10億元，毛利率高達70%；快手的可靈也背靠7億多月活用戶，2026年第一季收入達6.5億元。相較之下，Sora成為OpenAI精簡虧損業務時第一個被砍掉的項目。Agent與Coding的商業化路徑相對清晰，但同樣面臨成本壓力。

2026年6月，AI基礎設施服務商透露，NVIDIA B200 GPU租賃價格預計在10月續約時從每小時2.63美元漲至5.10美元，漲幅近94%。另一方面，反映Token支付意願的支出指數已較5月高點下跌近20%，在各大模型沒有顯著調降價格的情況下，這可能意味著市場使用需求出現降溫。同時，AI的智能進展也持續受到學界質疑。諾貝爾獎得主、Google AI負責人Hassabis受訪時認為，當前AI距離真正通用人工智能還有五到十年，缺乏響應一致性與創新能力；牛津大學AI講席教授也曾指出，大語言模型只是一種工程取巧，未遵循內在心智模型，也無法創造性解決問題。

從投資角度來看，二級市場股價不可能永遠處於虛胖狀態。如果AI需求最終爆發，大模型公司作為核心環節，理論上應獲得比晶片廠商更高的收益；反之若需求被證偽，整個產業鏈都將受到衝擊。7月8日與9日的解禁，只是這場重新定價的序幕。真正的考驗在於這些公司能否在正常的流通狀況下，證明自己配得上曾經的天價估值。能在成本與效率間找到平衡的AI公司，才有資格談論下一個十年。