智譜融資背後：一場沒有槍聲的卡位戰

市值觀察2026.09.17 16:28 · 來自陝西全文4820字00:00 / 14:41一場空間與時間的交換。文 | 市值觀察手握200億、融資400億，智譜到底想幹什麼？千億資本：真金白銀瘋搶籌碼9月，大模型行業，正式進入下半場。在美股，Anthropic以2萬億美元乃至更高估值籌備上市，一旦成行，將超越SpaceX成為史上估值最高的IPO。在A股，DeepSeek新一輪融資持續推進，並曝出正籌備科創板上市。

在港股，9月13日，智譜宣佈完成約50億美元（約400多億港元）融資：以股份配售（20億美元）+零息可轉債（30億美元）模式，計劃投向下一代GLM模型、完全自訓練體系和算力基礎設施。三家公司，分處中美兩套科技體系，技術路線、股東結構、商業化節奏各不相同，卻同時選擇了擴大資本儲備。這個現象背後，意味著大模型競爭進入資源集中度更高的新階段。以前，評判一家大模型公司，看的是誰能做出一款好模型；如今，競爭從模型排名，延伸到算力供給、人才密度、工程效率、商業收入，乃至資本組織能力。而智譜融資的消息一齣，市場也出現了兩種聲音。

一種是大聲疑問：智譜賬上並不缺錢，賬面留存超200億港元現金，為什麼又要融50億美元？另一種，則是機構在默默砸錢。前20大投資人，拿下了智譜獲配股本的超85%、可轉債的超88%。參與者中，不乏多家規模千億美元的全球Top10投資機構，不少單一機構一次性認購就突破5億美元。在資本眼裡，這不是“買不買”的問題，而是“能不能搶到”的問題。而50億美元融資中，60%來自零息可轉債，初始轉股價892.50港元，較市價溢價約12.55%。這意味著，投資人寧願把錢白借給智譜，不收一分利息，也爭取要上車。唯一的期盼，就是未來智譜的股價高過轉股價。這不像是“借錢”，更像買下一筆智譜的“看漲期權”。

底層邏輯：收入逆勢爆發，融資亟需加速2026年，對智譜是一個關鍵元年。1月，智譜登陸港交所，成為“全球大模型第一股”，公開發售超額認購超過1159倍，成為機構配置AI底層資產的火熱標的。成功融資後，智譜大模型的迭代節奏開始飆升。2月至8月，智譜先後推出GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2和GLM-5.3，保持約每兩個月升級一次的節奏。從GLM-5系列開始，智譜在Coding方向，就能理解工程目標、拆解任務、調用工具、持續調試，成為可交付完整的“獨立工程師”。而GLM-5.3-Flash大模型“牛來”，上線OpenRouter首日，就登頂調用量第一，刷新平臺單日紀錄。

融資，顯然是智譜發展的加速器。更重要的是，智譜的收入真正跑起來了。2026年上半年，智譜收入9.54億元，同比增長近400%，超過了2025年全年的收入總和。其中，MaaS開放平臺及API收入達到8.25億元，同比增長2736%，佔總收入比重從去年同期的15.2%飆升至86.5%。這意味著智譜的收入結構，已從“賣項目”，轉向了標準化、可規模複製的模型調用服務。截至8月底，智譜MaaS平臺的年化收入（ARR）按月度計算已達到16億美元，較7月上旬的10億美元兩個月內增長了60%。周度計算的ARR甚至達到20億美元。這說明，客戶對智譜模型調用的需求，正迎來爆發式增長。

與競對相比，智譜的增長還有所不同。最近，不但國產大模型價格瘋狂內卷，連OpenAI都開始降價促銷。而智譜卻是2026年唯一連續多輪主動上調API基準價的獨立廠商，8月底均價較年初上漲約101%。連續提價背景下，智譜Token調用量依然較年初增長超過40倍，需求強度、議價能力可見一斑。但算力，很快成為智譜發展的新瓶頸。2月，GLM-5一落地，平臺模型調用量就暴增10倍，原有算力儲備在發佈GLM-5當週就消耗殆盡。這種恐怖的算力需求，讓智譜不得不臨時停售主力產品Coding plan。近渴終究要靠遠水。於是7月，智譜啟動40億美元再融資，開始大規模擴容算力。但這依然不夠。

因為大模型迭代的週期，正變得越來越短。今年4月，DeepSeek發佈V4；6月，推出V4.1，從灰度測試到全量路由只隔了半個月，迭代週期縮短到“月”甚至“周”級別。智譜GLM系列完成從4.6到5.3的六次迭代，也僅用11個月。Anthropic聯合創始人兼CEO Dario Amodei認為，6-12個月後，AI將逼近遞歸式自我改進（RSI）的臨界點。屆時，由AI自我訓練的大模型將實現自我迭代。RSI一旦跑通，更強的模型將以更快的速度自我進化。這將是所有大模型公司必須衝擊的生死競速。怎樣才能贏得這場比賽？答案很一致：加速，囤糧，持續加碼算力。資本畫像：“全球+國資”的戰略配置資本顯然深諳此道。

從智譜本輪融資的獲配結構看，海外機構成為絕對主力，投資人覆蓋亞洲、歐洲和美洲多個主要資本市場。投資人中，既有管理規模逾萬億美元的歐洲長線基金、管理資產近千億的東南亞長線資金，也有中國成長型長線機構和多家管理規模數千億美元的全球頭部私募股權機構。特別值得關注的是，長期投資人近30家，多家現有長線股東繼續參與，還進一步加了倉。同時，一批核心機構同時配置了股份和可轉債兩類產品。這種跨資產配置方式，顯然是對智譜的中長期價值具備信心。這類資金通常以基本面研究和中長期持有為核心，不以短期交易為主要目標，其集中入場本身就具有鮮明的價值背書意義。

此外，還有近20家科技專注型投資機構參與其中，其中既包括高度聚焦AI、半導體及數字基礎設施的全球專業機構，也包括長期深耕亞洲科技資產的領先投資平臺。這是對賽道理解最深、研究門檻最高的一批專業資金。另外，智譜深受“國家隊”力挺。7月，智譜基石投資者解禁窗口臨近，近七成機構表示，將繼續長期看好並將繼續持有智譜股票。這裡面，就包括北京人工智能產業投資基金、京能投資、京信投資、中關村科學城等國資背景的投資機構。國資不只是財務投資，更是戰略級持倉。因為，智譜手中還有一張“硬牌”：自主可控的國產算力。7月，彭博社披露消息：智譜一座1GW級數據中心投入運營，規模躋身國內算力集群第一梯隊。

其中，最大的看點，在於這座GW級數據中心全部採用國產AI芯片，專門支撐GLM系列模型研發。而AI芯片，是另一場必贏的“戰爭”。實際上，今天的大模型公司已從芯片底層開始分化。像OpenAI和xAI的芯片來自英偉達，Meta採購英偉達的同時推進自研，Anthropic兼用Amazon Trainium和英偉達，Google自研TPU，字節更是英偉達、華為昇騰、寒武紀等芯片兼用……這意味著大模型公司，不僅是AI芯片的使用者，更將成為算力基礎設施的構建者，參與定義下一代算力的方向。融資“搶跑”背後：算力大舉擴張，商業模式重估目前，智譜下一代基座模型正加緊訓練。但這裡，藏著一個大問題。

模型的調用量，可以每個月持續暴漲。但算力基建卻存在極強的滯後性。不論是GPU採購、數據中心建設，還是電力接入、網絡鋪設、機架部署、集群調優，很難短期內完成。像大規模GPU集群，從採購決策到交付可用，通常要6-12個月。但目前，交付排期已普遍拉長至12-15個月。如果等到現金即將耗盡，才啟動融資、佈局算力，那大概率會錯失市場紅利與技術迭代的窗口。這也是智譜即便手握200多億港元賬面現金，依然加速啟動大規模融資、儲備發展“彈藥”的核心原因。因為AI賽道的激烈競爭，促使資本儲備、算力佈局的節奏，必須遠遠跑在需求爆發的前面。所以，智譜率先融資“搶跑”。但拿到錢，只是更殘酷競爭的開始。

根據公告，智譜本輪募資額的約60%（約235億港元），將投入下一代GLM基座模型、完全自訓練（Fully Self Training，即RSI）體系研發，以及大規模訓練、推理集群、算力基礎設施的升級。這意味著，智譜要啃下兩塊“硬骨頭”：一是擴大算力供給，二是提高模型能力。這其中，“完全自訓練”是重中之重。下一代GLM的技術路線，目標是實現數據自產，擺脫對人工標註的依賴；環境自主搭建，智能體會自行採集、轉化真實世界任務；基礎設施自我調優，寫代碼的模型會反過來優化自己的訓練推理系統。這條路一旦跑通，模型迭代的邏輯將徹底改寫。以前，數據標註、模型迭代，都要靠人，新版本要打磨數月。

RSI實現後，模型自產數據、搭建環境、優化基礎設施；更強的模型催生更快的迭代，更快的迭代誕生更強的模型。而這樣的效果，只能建立在Scaling（規模效應）的基礎上。這筆賬，智譜算的很清。比如，如果只投入100億，大約能建成3-4萬P算力，其中4成用於訓練、6成用於推理。但4成的訓練預留，可能支撐不了模型的高速迭代；同時，6成的推理算力同樣捉襟見肘，會導致商業回報不及預期，甚至支撐不了模型進一步研發。但如果投入300億，情況就完全不同了。這時候，能建成10萬P算力，即便訓練、推理的分配比例依然是4比6，但得益於GLM-5.

3的高推理性價比，理論毛利率最高可達80%，僅商用推理，每年就能帶來400億的收入。這意味著，僅用一年，智譜就能收回300億的算力建設成本，並覆蓋訓練、研發的支出，形成一個可盈利的算力商業化閉環。除此之外，本輪募集淨額的15%，將用於業務拓展、戰略投資與潛在併購。這部分覆蓋MaaS平臺、API、代碼智能體、Agent產品推廣生態合作，同時尋找具備互補技術、客戶渠道、算力資源的標的，既可財務入股，也可控股收購。這其中，雲服務合作和Co-work（協同工作），最為關鍵。像雲服務合作，堪稱智譜輕資產出海、快速規模化的一招妙棋。此前，人們普遍認為，智譜大模型“開源=免費”，變現能力幾乎為零。

如今，智譜GLM系列模型已與多家國內外頭部雲廠商達成深度合作，10月就開始確認“收入分成”。也就是說，智譜無需重資產投入，通過與雲廠商合作，不但實現了全球部署、建立了分銷渠道，還能賺到大筆分成。這種“借雞生蛋”的商業模式，堪稱重大利好。所以，智譜大幅上調了年度業績目標，年末ARR指引已從24億美元提升到30億美元。另外，在Co-work的商業化賽道，智譜的落地進度也超越市場預期。GLM-5.3版上線後，短短一個月，Co-work的行業簽約訂單就突破10億人民幣。

目前，Co-work率先在網絡安全領域落地，有100家安全企業將GLM模型接入安全產品和業務流程，覆蓋國內安全廠商、互聯網大廠、金融機構等。這被視為大模型商業化的又一藍海。除網絡安全外，Co-work在金融、法律、工業、製造、數理科研等領域，也有望持續延展。一旦實現商業化，將打開增長的天花板。所以，伴隨算力持續擴張、雲服務模式質變、Co-work商業變現，市場對智譜的價值判斷，或將迎來重估。結語大模型競賽，本質上是算力、數據、人才的持續競爭和長跑。而下半場的爭奪，模型排名只是表象，資本儲備、算力交付、RSI發展進度才是關鍵。所以，這筆50億美元融資，只是智譜搶到下一輪競爭的門票。

鹿死誰手，仍未可知。這既是中美科技競爭的縮影，也將是全球資本對中國大模型核心資產的又一次價值重估。