不到半年，MiniMax與智譜身價差6000億港元了

不到半年，MiniMax與智譜身價差6000億港元了

前後腳在香港上市的中國兩大國產大模型公司，如今在資本市場上走出了截然不同的曲線。今年1月，智譜與MiniMax接連掛牌，當時兩者市值相差無幾，但到了7月，差距已拉開超過6000億港元。截至7月7日收盤，智譜股價較發行價仍有接近13倍的漲幅，而MiniMax則從歷史高點大幅回撤，僅剩約1倍的漲幅。同樣被稱為「AI六小虎」，同樣做大模型，幾乎同時上市，為何資本市場給出的待遇如此懸殊？從財務數據來看，兩家公司過去幾年都走在同一條路上：營收快速成長，虧損同步擴大。智譜2022年至2025年營收從5741萬元人民幣成長至7.24億元，擴大超過11倍，但歸母淨虧損也從1.43億元擴大到46.98億元。

MiniMax的營收從2023年的2451萬元成長至2025年的5.56億元，歸母淨虧損則從19.07億元擴大至131.6億元，其中包含了15.9億美元的金融負債公允價值虧損。訓練基礎模型、採購算力、吸引頂尖人才，再到推理成本與產品補貼，這些都是大模型公司必須燒錢換成長的階段，因此虧損本身並不意外。但從部分指標來看，MiniMax甚至還有所領先。2024年至2025年，MiniMax營收增幅超過150%，毛利率從12.25%提升至25.40%；同期智譜營收增幅超過130%，毛利率卻從56.30%下滑至40.96%。若剔除金融負債公允價值虧損，MiniMax 2025年淨虧損為2.

5億美元，年增僅2.7%，遠低於智譜的虧損擴大速度。單看利潤表，很難解釋為何智譜股價能較發行價大漲十幾倍，而MiniMax卻從高點跌去四分之三。真正的差距，或許不在於誰虧得更少，而在於市場願意為哪一種虧損買單。摩根大通在7月初的一份報告中透露，與美國投資者交流後發現，「智譜優於MiniMax」的相對偏好獲得了明顯認同。更重要的是，討論重點已從模型品質轉向商業持續性。報告指出，投資者現在要求的不是宏大敘事，而是「附上日期的證明」——雲端利潤率、AI KPI、單位經濟效益、收入揭露、解禁後市場表現，這些都比行業故事更重要。

大模型公司可以繼續虧損，但必須證明今天燒掉的錢，正在轉化為明天可驗證的商業成果。在摩根大通看來，智譜更貼近這套邏輯。投資者偏好智譜，不只是因為模型品質，還包括定價權、資本獲取能力與融資飛輪。但報告特別提醒，智譜的多頭邏輯不能只建立在「通用基礎模型領先」上，而應建立在Coding（程式碼）這一「可防守的工作流」中，最終證明付費需求、定價權、客戶留存與企業價值捕獲。所謂可防守，指的是模型一旦進入IDE、程式碼倉庫、測試部署與企業內部開發流程，競爭就不再是單次調用，而是工作流中的一個位置。企業願意持續付費、漲價後仍留下，模型能力才能真正變成一門生意。相比之下，MiniMax面對的問題更根本。

摩根大通稱其為討論標的中相對反饋最負面的公司，投資者集中關注其漲價失敗、DeepSeek形成的價格地板、智譜的資本優勢，以及解禁後稀缺性能否繼續支撐估值。這裡最值得注意的，是「漲價失敗」與「價格地板」直指消費娛樂敘事的致命弱點：用戶可以很多，產品可以很火，但只要切換成本夠低，流量就難以沉澱成定價權。今天用戶覺得一款AI陪伴產品好玩，明天可能轉向另一款；某個影片模型足夠驚豔，下一輪更新後優勢可能迅速被抹平。這並不是說MiniMax沒有Coding能力，而是資本市場在兩家公司身上看到的主敘事不同。

智譜正被要求證明Coding能否形成付費、留存與企業價值；MiniMax則得回答，娛樂與消費流量能否擺脫新鮮感週期，在DeepSeek不斷壓低行業價格後依然保有提價能力。摩根大通還提醒，隨著Kimi、DeepSeek等更多AI資產上市或變得可投資，單純依靠「上市大模型公司稀缺」獲得的溢價可能持續壓縮。最終，模型榜單上的領先只是必要條件，真正的考驗仍是在具體工作流中留住用戶、守住價格、持續捕獲企業價值。如果說商業敘事決定了資本市場願意給誰更高的估值，那麼即將到來的股份解禁，則進一步放大了兩家公司之間的差距。智譜於7月8日迎來上市後首輪解禁，約2560萬股解除六個月鎖定，佔總股本約6%。

MiniMax則在一天後解禁，但比例高達約45%。在此之前，MiniMax真正能自由交易的股份只佔總股本約5%，過去半年支撐其數千億港元市值的，本就是一個極薄的流通盤。少量資金追逐少量股票，股價可從165港元的發行價衝到1330港元；但當大批老股突然獲得出售資格，原本建立在「買不到」之上的稀缺性也會迅速鬆動。MiniMax的潛在可交易籌碼相比原有自由流通盤擴張近十倍。而解禁時機也相當尷尬：從6月初起，股價已連續大幅下跌；摩根大通報告又集中質疑其漲價失敗與價格地板。截至7月7日，MiniMax收於323.8港元，雖較高點跌去四分之三，但相較發行價仍接近翻倍。

對成本遠低於發行價的早期投資者而言，這未必不是一個有獲利的退出價格。老股東可能繼續持有，但資本市場交易的從來不只是已發生的賣出，還有「誰隨時可以賣」。這讓人聯想到四年前的商湯。2022年6月30日，商湯迎來大規模解禁，涉及約233億股，佔總股本約73%。儘管管理層臨時承諾延長部分禁售期，股價仍一度暴跌近48%，最終收跌46.77%，首次跌破發行價。商湯的問題不只在於「解禁」兩個字，而是解禁掀開了被極低流通盤遮住的問題：當大量老股擁有退出權，二級市場必須重新回答公司究竟值多少錢，有無足夠新資金接住舊籌碼。

反觀智譜，解禁前夕市場傳出多家機構投資者明確表示將繼續長期持有，相關機構合計持股佔本次解禁基石股份近七成。雖不具法律約束力，但至少在情緒上提供了完全不同的預期。7月8日首個解禁日，智譜股價一度漲超18%。同樣是解禁，一邊市場擔心老股東排隊離場，另一邊市場卻押注機構繼續鎖倉。差別背後，仍是資本市場願不願意繼續相信你的故事。MiniMax會不會重走商湯老路，現在還不能下定論。商湯當年的73%解禁比例更高，市場環境與公司基本面也完全不同，簡單畫等號並不嚴謹。

但MiniMax正同時經歷兩場考驗：業務端上的娛樂與消費敘事，能否最終沉澱為付費、留存與定價權；資本側45%股份獲得出售資格後，過去建立在極低流通盤上的稀缺性溢價還能剩下多少。智譜面對的則是Coding敘事仍在強化，資本獲取能力仍被看好，即便首輪解禁到來，市場依然願意相信其稀缺性尚未結束。這或許才是兩家公司真正漸行漸遠的原因——MiniMax正被要求證明，離開稀缺性之後自己還值多少錢；智譜卻仍活在一個市場擔心買不到的世界裡。