不到半年，MiniMax與智譜身價差6000億港元了

不到半年，MiniMax與智譜身價差6000億港元了

國產大模型領域的兩大巨頭，智譜AI與MiniMax，在幾乎前後腳登陸港股市場後，命運卻呈現出截然不同的走向。截至今年7月7日，兩家公司的市值差距已經拉開到超過6000億港元，引發市場熱議。智譜AI於今年1月8日以116.20港元掛牌上市，此後股價持續攀升，一度觸及2980港元的歷史高點，較發行價漲幅超過24倍。反觀MiniMax，雖在上市次日股價一度大漲7倍至1330港元，但隨後走勢急轉直下，截至7月7日收盤，股價已大幅回撤至323.8港元，漲幅僅剩約一倍。相比之下，智譜AI截至同日仍有接近13倍的漲幅。同樣是「AI六小虎」成員，同樣做大模型，又幾乎同步上市，資本市場卻給出了截然不同的答案。

單從財務數據來看，很難解釋兩家公司的市值為何出現如此巨大的分歧。過去幾年，兩家公司都走在類似的道路上：營收快速成長，但虧損也同步擴大。智譜AI在2022年至2025年間，營收從5741萬元人民幣成長至7.24億元，三年擴大超過11倍；同期歸母淨虧損也從1.43億元擴大至46.98億元。MiniMax的營收則從2023年的2451萬元成長至2025年的5.56億元；歸母淨虧損則從19.07億元擴大至131.6億元，其中包括了15.9億美元的金融負債公允價值虧損。這在大模型行業並非意外，訓練基礎模型、採購算力、吸引頂尖人才，加上推理成本和產品補貼，決定了這個階段的公司本就是用鉅額虧損換取成長。

而在某些財務指標上，MiniMax甚至還有所領先。例如，2024年至2025年，MiniMax營收從2.19億元成長至5.56億元，增幅超過150%；毛利率則從12.25%提升至25.40%。同期，智譜AI營收從3.12億元成長至7.24億元，增幅超過130%，但毛利率卻從56.30%下降至40.96%。若剔除金融負債公允價值虧損，MiniMax 2025年的淨虧損為2.5億美元，年增率僅擴大2.7%，遠低於智譜AI。真正的差距，或許不在於誰虧得更少，而在於市場願意為哪一種虧損模式買單。

摩根大通近期一份與美國投資者交流的報告指出，投資者對「智譜優於MiniMax」的相對偏好獲得明顯認同，而討論重點已從模型品質轉向商業持續性。報告中提到，美國投資者現在關注的不再是宏大的框架，而是帶有具體日期的證明，包括雲端利潤率、AI關鍵績效指標、單位經濟效益、收入揭露以及解禁後的市場表現。在摩根大通看來，智譜AI更接近這套商業邏輯。投資者偏好智譜，不只是因為模型品質，還包括定價權、資本獲取能力和融資飛輪。然而，報告也特別提醒，智譜的多頭邏輯不能只建立在「通用基礎模型領先」上，而應建立在「Coding（程式碼編寫）」這一「可防守的工作流」中，並最終證明付費需求、定價權、留存和企業價值捕獲。

所謂「可防守」，是指模型一旦進入開發者工具、程式碼倉庫、測試部署和企業內部開發流程，競爭的不再只是單次調用，而是整個工作流中的一個位置。企業願意持續付費，價格上漲後仍留下來，模型能力才能真正變成一門生意。這意味著，智譜AI面對的挑戰是「能不能做得好」，而MiniMax面對的卻是「有沒有能力做」的問題。摩根大通將MiniMax稱為討論標的中相對回饋最負面的公司，投資者集中關注其過去的漲價失敗、DeepSeek形成的價格地板、智譜的資本優勢，以及解禁之後稀缺性能否繼續支撐估值。這裡最值得注意的，是「漲價失敗」與「價格地板」這兩個關鍵詞。

這直接擊中了消費娛樂敘事最脆弱的地方：用戶可以很多，產品可以很火，但只要切換成本夠低，流量就未必能沉澱成定價權。今天用戶覺得一款AI陪伴產品好玩，明天也可能轉向另一款；今天某個影片模型夠驚豔，下一輪模型更新後，優勢可能又被迅速抹平。這並非說MiniMax沒有Coding業務，而是資本市場在兩家公司身上看到的主敘事不同。智譜被要求證明Coding能否形成付費、留存和企業價值；MiniMax則還要回答，娛樂與消費流量能否擺脫新鮮感週期，在DeepSeek不斷壓低行業價格後，依然保有提價能力。

摩根大通更提醒，隨著Kimi、DeepSeek等更多AI資產上市或變得可投資，單純依靠「上市大模型公司稀缺」獲得的溢價可能繼續壓縮。真正的考驗，仍是能不能在具體工作流中留住用戶、守住價格，並持續捕獲企業價值。除了商業敘事的落差，即將到來的股票解禁，進一步放大了兩家公司的差距。智譜AI於7月8日迎來首輪解禁，共有約2560萬股解除六個月鎖定，佔總股本約6%。而MiniMax在7月9日的解禁規模，則佔總股本高達約45%。更麻煩的是，在此之前，MiniMax真正能夠自由交易的股份只佔總股本約5%。這意味著，過去半年支撐其數千億港元市值的，本是一個極薄的流通盤。

少量資金追逐少量股票，股價可以迅速從165港元的發行價衝到1330港元；但當大批老股獲得出售資格，原本建立在「買不到」之上的稀缺性，也將迅速鬆動，潛在可交易籌碼可能出現近十倍擴張。MiniMax的解禁發生在一個極其尷尬的時間點。從6月初開始，其股價已連續大幅下跌；摩根大通報告中，美國投資者又集中質疑其漲價失敗、DeepSeek形成的價格地板，以及解禁後稀缺性溢價能否維持。雖然解禁不等於減持，但資本市場交易的不只是已經發生的賣出，還有「誰隨時可以賣」的預期。

這讓人不禁想起2022年的商湯，當時其迎來大規模股份解禁，涉及約233億股，佔總股本約73%，即便管理層臨時承諾延長部分股份禁售期，股價仍在當日暴跌近47%，首次跌破發行價。反觀智譜AI，雖然同樣迎來解禁期，但市場傳出多家機構投資者明確表示將繼續長期持有，合計持股佔本次解禁基石股份近七成。雖然表態不具法律約束力，但至少在情緒上，它給了市場一個完全不同的預期。7月8日首個解禁日，智譜AI股價一度漲超18%。同樣是解禁，一邊市場擔心老股東排隊離場，另一邊市場卻在押注機構繼續鎖倉。

MiniMax是否會重走商湯老路，目前還不能下定論，但它正同時經歷兩場考驗：業務端上的娛樂與消費敘事，能否最終沉澱為付費、留存和定價權；資本側45%的股份獲得出售資格後，過去建立在極低流通盤上的稀缺性溢價，還能剩下多少。智譜AI面對的則是Coding敘事仍在強化，資本獲取能力仍被看好，市場依然願意相信它的稀缺性沒有結束。這或許才是兩家公司真正漸行漸遠的原因，一個正在被要求證明離開稀缺性之後的價值，另一個則仍活在市場擔心買不到的世界裡。