上游訂單爆表、下游不計代價，“大空頭”查諾斯：AI這筆賬為什麼算不過來

華爾街知名空頭、Chanos & Co.創辦人 Jim Chanos 近日公開警告，當前 AI 基礎設施的投資狂熱正在醞釀一場比 1990 年代網路泡沫更危險的結構性危機。他在接受播客節目專訪時指出，數千億美元的資金正以前所未見的速度湧入一個經濟邏輯尚未獲得驗證的賽道，市場參與者大規模押注未來的「承諾」，而非當前的「現實」，這種集體非理性的定價模式，將可能引發連鎖性的資本市場修正。Chanos 的論點建立在幾個關鍵的結構性問題之上。

首先，他將本輪 AI 基建投資與網路泡沫時期進行比較，指出當時最燒錢的兩個行業，也就是競爭性本地交換運營商與光纖鋪設，五年累計資本支出約 1000 億美元；但在當前的 AI 循環中，單一企業一年在資料中心與 AI 基礎設施上的支出，就已經超過當年兩個行業五年的總和。這還不是最嚴重的差異，真正值得警惕的是資金來源的本質。Chanos 表示，網路泡沫時期真正掏出錢來的是像美國銀行、通用電氣這類始終維持盈利的企業客戶，它們最多只是減少訂單；但這一輪循環中，只有超大規模雲端服務廠商是唯一有獲利並實際承擔支出的主體，生態圈裡幾乎所有其他參與者，不是依賴創投基金支撐，就是靠高槓桿融資才能運轉。

對於這種資產負債表的期限錯配，Chanos 以 2008 年金融危機前的狀況做類比。當年機構利用短期回購市場的資金去為長期的衍生性商品帳簿融資，最終引爆系統性風險。他認為，如今市場又犯了同樣的基本錯誤：人們正根據短期的現貨價格，來承諾長達二十年的資本計畫。一旦短期市況出現波動，整個建立在長期承諾之上的投資結構就會出現鬆動。除了資金的錯配，Chanos 也特別點出一個被市場普遍忽略的會計問題。目前大量已購入但尚未被正式投產的 GPU 與資料中心設備，仍被歸類在資產負債表的「在建工程」科目底下，折舊攤提根本還沒有開始。

Chanos 解釋，這意味著這些設備正在經歷經濟性與技術性的雙重貶值，但完全沒有反映在損益表中。若從 GPU 採購到正式啟用之間存在大約 18 個月的時間差，即使名義折舊年限設定為五到六年，實際的攤銷週期也會被拉長到六年半至七年半。這種會計處理方式更造成宏觀數據的扭曲：他觀察到標普 500 指數今年的獲利預期年增率高達 28%、明年約為 20%，遠遠超過歷史長期趨勢的 6%，其原因之一正是一方的鉅額資本支出，在另一方的財報上被確認為營收，而支出方自己卻把這筆費用資本化，沒有計入當期費用。另一個值得關注的現象是所謂「新興雲端運算公司」的商業模式轉向。

這類以重資產模式起家的新創企業，過去一直對外宣稱自有資料中心與 GPU 才是核心競爭力，透過持有硬體來創造「印鈔機」般的現金流。但近期的市場動向出現了矛盾。Chanos 在訪談中特別點名 Nebius，這家公司不久前宣布將轉型為輕資產模式，不再自行持有資料中心與 GPU，而是轉向類似飯店特許經營的管理服務商，將資本開交由第三方承擔，自己只收取管理費。Chanos 直指這是相當重大的自我打臉，因為過去兩年這些 Neocloud 公司反覆強調重資產才是競爭優勢，如今最大的業者之一卻改口說不需要擁有這些資產了。

他分析，背後的原因可能更為現實：無論是傳統資料中心營運商還是新興 Neocloud，都開始發現新建項目的勞動力與設備成本正在急遽墊高，未來需要投入的維護性資本支出將遠超過先前向投資人描述的數字，因此它們正在急著把資產脫手。Chanos 也對某些高調的算力租賃交易表達懷疑，指出這些合約多半附帶極短的退出條款，最快三個月就能抽身，帶有濃厚的宣傳色彩。在整體風險評估中，Chanos 認為利率才是整場 AI 基建泡沫裡最被低估的系統性威脅。他指出，當前無論是辦公室大樓、資料中心還是倉儲設施，大量資產的成交資本化率僅在 5% 到 7% 之間，而美國十年期公債殖利率大約是 4.5%。

在利差如此狹窄的情況下，專案方只能靠堆疊槓桿與激進的夾層融資，對股權投資人承諾 15% 的回報率。一旦殖利率攀升到 6% 或 7%，整條資金鏈就會接連崩潰，各類資產類別都躲不過衝擊。信貸市場目前雖然還沒有出現明顯的恐慌，但他警告，當利率明顯靠近 5% 時，信用利差可能驟然走闊，那將是第一個關鍵的預警訊號。他也駁斥了「電力瓶頸」將帶動資產溢價的說法，強調電力成本佔資料中心營收的比例大約僅 5% 至 6%，是所有成本中最低的一項，由此建立的稀缺性敘事並不牢固。在最核心的報酬率分析上，Chanos 提出一個決定性的觀察：超大規模雲端廠商的資本效率正在系統性下滑。

根據他的估算，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟以及甲骨文這些業者作為一個整體，其增量投入資本回報率已經從大約一年半前的 40%，降到目前的 20% 左右。如果資本支出增速繼續維持不墜，這個數字可能在未來進一步跌到 10%。一旦回報率跌到接近十年期公債殖利率水準，這些科技巨頭的管理階層將面對一個真實的抉擇：到底還是該繼續這樣大規模支出，還是直接買國債更划算？Chanos 預估這個關鍵的戰略轉向將在 2026 年底到 2027 年之間變得無法迴避。他以甲骨文為例，指出該公司 AI 基建相關的增量資本回報率在同行中敬陪末座，股價從高點已經下跌了 65% 到 70%。

那些真正深思熟慮的執行長，一定都在看著甲骨文的經驗告訴自己：不能走到那一步。Chanos 最後以一句話總結當前市場的定價邏輯與潛在轉折：「牛市裡，人們願意為『承諾』支付溢價；熊市裡，人們只願意為『現實』打折。我們現在顯然正處於前者。會不會走到後者？我不知道。」這句話或許也點出了當前 AI 賽道上多空雙方最大分歧的核心。當承諾與現實之間的鴻溝日益擴大，市場最終將被迫面對這道算不清的帳。